2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)降息和三輪寬松舉措，致使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，從危機(jī)前的0.9萬(wàn)億美元上升到當(dāng)前4.5萬(wàn)億美元。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本完成，繼續(xù)寬松將推升資產(chǎn)泡沫，此時(shí)逐步縮表可為未來(lái)貨幣政策操作預(yù)留空間，也可刺激銀行信貸，將資金由超額儲(chǔ)備金轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

美聯(lián)儲(chǔ)將于下月正式啟動(dòng)縮表，縮表將持續(xù)3-5年時(shí)間，縮減規(guī)模要看選擇何種貨幣政策操作方式。如果美聯(lián)儲(chǔ)回歸到原先的公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控方式，將不需要持有太多的存款準(zhǔn)備金，預(yù)計(jì)將縮表2.5-2.7萬(wàn)億美元。如果維持當(dāng)前的利率走廊操作機(jī)制，縮表規(guī)模將有限，縮表可能只會(huì)持續(xù)3年左右。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較強(qiáng)外溢影響：將抬升美國(guó)中長(zhǎng)期利率，對(duì)美國(guó)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利，增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，但有利于避免收益率曲線繼續(xù)趨于平坦，減輕金融機(jī)構(gòu)盈利壓力，并且可以完善和豐富美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作方式；全球流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格將承壓，中國(guó)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率等都將面臨挑戰(zhàn)。

作者：王有鑫、陸曉明

王有鑫為中國(guó)銀行金融研究所研究員，陸曉明為中國(guó)銀行紐約分行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2017年9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議決定正式啟動(dòng)縮表。作為全球央行的領(lǐng)頭羊，美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。美聯(lián)儲(chǔ)為何要縮表？縮表的方式、規(guī)模和進(jìn)度會(huì)如何？對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)外溢影響有多大？本文試圖對(duì)此進(jìn)行解答。

一、美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景和原因

（一）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張情況

2008年全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生后，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下限下調(diào)到0。政策利率觸及0下限意味著該工具已無(wú)繼續(xù)作用空間。為了進(jìn)一步采取寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了前瞻性指導(dǎo)和大額資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，即所謂量化寬松（QE）手段。QE導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。從2008年底到2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)施三輪QE，購(gòu)買(mǎi)政府債券和政府代理機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS）。2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，但仍繼續(xù)對(duì)到期資產(chǎn)再投資，繼續(xù)維持資產(chǎn)規(guī)模。

從總量上看，截至2017年9月，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從危機(jī)前的0.9萬(wàn)億美元左右上升到4.5萬(wàn)億美元，飆升5倍（圖1）；總資產(chǎn)占GDP比重從6%上升到24%。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，證券占絕對(duì)主導(dǎo)。目前美聯(lián)儲(chǔ)所持有的證券（國(guó)債、MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券）總規(guī)模為4.25萬(wàn)億美元，占全部資產(chǎn)95%左右。其中，國(guó)債規(guī)模為2.47萬(wàn)億美元，占比約為60%；MBS規(guī)模為1.78萬(wàn)億美元，占比約為40%。這部分正是美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE累積起來(lái)的資產(chǎn)，也是未來(lái)“縮表”的主要對(duì)象。

在期限分布上，以中長(zhǎng)期債券為主。其中，中長(zhǎng)期國(guó)債為2.34萬(wàn)億美元，占全部資產(chǎn)的50%左右；MBS幾乎全是10年期以上，占全部資產(chǎn)的40%左右。

在“控盤(pán)”比例上，截至2016年底，美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS約占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模8.5萬(wàn)億美元的20%；國(guó)債持有比例相對(duì)低一些，持有規(guī)模相當(dāng)于整體國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的15.4%。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的原因

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本完成，繼續(xù)寬松將推升資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE擴(kuò)張資產(chǎn)的目標(biāo)是降低中長(zhǎng)期利率，增加金融體系流動(dòng)性，通過(guò)資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本完成，并且美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始從特殊形態(tài)下的超寬松貨幣政策向正常貨幣政策回歸，繼續(xù)維持以應(yīng)對(duì)危機(jī)和衰退為目標(biāo)的、高于歷史水平的資產(chǎn)規(guī)模已不再具有合理性。而且值得警惕的是，美國(guó)股票市場(chǎng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，三大股指均已超過(guò)危機(jī)前水平，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好早已恢復(fù)，對(duì)高收益的追逐導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

第二，貨幣政策應(yīng)為預(yù)防下一次衰退留余地。貨幣政策制定需要與經(jīng)濟(jì)周期匹配，在經(jīng)濟(jì)與通脹上行時(shí)，貨幣政策需要調(diào)整到為經(jīng)濟(jì)下行和衰退預(yù)留空間，而目前的貨幣政策狀態(tài)不利于應(yīng)對(duì)新的衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期已遠(yuǎn)超歷史水平，美聯(lián)儲(chǔ)需要將利率提升到遠(yuǎn)離零下限，同時(shí)也需要讓資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)離應(yīng)對(duì)衰退的狀態(tài)，為未來(lái)擴(kuò)張性貨幣政策做準(zhǔn)備。

第三，希望刺激銀行信貸增長(zhǎng)。QE政策下銀行流動(dòng)性充足，但信貸并未大幅增長(zhǎng)，從2008年初至今僅增長(zhǎng)1.4倍，并且最近增速大幅放緩。流動(dòng)性更多滯留在現(xiàn)金、超額儲(chǔ)備金、國(guó)庫(kù)券等資產(chǎn)上（圖3）。美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)對(duì)銀行信貸產(chǎn)生正反兩方面的影響，從不利的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)減少債券持有后，美國(guó)政府為了籌集到期應(yīng)付本息和大規(guī)模基建資金，將繼續(xù)增發(fā)國(guó)債，通過(guò)“借新還舊”等方式維系政府運(yùn)轉(zhuǎn)。這一階段，同時(shí)伴隨著國(guó)債收益率的上漲，商業(yè)銀行可能會(huì)增加國(guó)債持有規(guī)模，這將在一定程度上擠壓信貸資源。不過(guò)考慮到國(guó)債價(jià)格處于下行周期，商業(yè)銀行持有過(guò)多的國(guó)債將面臨估值損失和賬面浮虧，影響財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因此，預(yù)計(jì)不會(huì)完全接盤(pán)。從好的方面看，縮表后市場(chǎng)流動(dòng)性減少，市場(chǎng)利率和風(fēng)險(xiǎn)升水走高，這將刺激商業(yè)銀行將資金從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額儲(chǔ)備金轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款環(huán)節(jié)，以賺取更多利潤(rùn)。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)縮表的一個(gè)重要意圖，是希望將資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而不是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)套利，因此，預(yù)計(jì)縮表不會(huì)減弱商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

第四，避免收益率曲線繼續(xù)趨于平坦。特朗普總統(tǒng)上臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息三次，在2018年底之前預(yù)計(jì)還將加息四次，縮表計(jì)劃也開(kāi)始按部就班進(jìn)行。然而，債券市場(chǎng)卻給予了完全相反的走勢(shì)（圖4）。6月15日美聯(lián)儲(chǔ)利率決議當(dāng)天，美國(guó)10年期國(guó)債收益率定格在2.16%，而在特朗普當(dāng)選之后的一個(gè)星期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從不到1.8%的水平迅速攀升至2.23%。不過(guò)，LIBOR美元短期利率和1個(gè)月期美國(guó)國(guó)債收益率卻還在上升，利率曲線逐漸扁平化。美聯(lián)儲(chǔ)若繼續(xù)加息，可能導(dǎo)致收益率曲線更加平緩。考慮到縮表對(duì)抬升長(zhǎng)端利率更有作用，在加息的同時(shí)縮表，可以使收益率曲線變得陡峭，在貨幣政策正常化的同時(shí)緩解金融機(jī)構(gòu)盈利壓力。這一因素或許是美聯(lián)儲(chǔ)提前實(shí)施縮表計(jì)劃的重要考量。

第五，降低美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券資產(chǎn)為央行和聯(lián)邦政府帶來(lái)了巨大利潤(rùn)。但由于美聯(lián)儲(chǔ)支付的儲(chǔ)備金利率處于聯(lián)邦基金利率區(qū)間頂端，并且會(huì)隨加息節(jié)節(jié)上升，增幅可能超過(guò)資產(chǎn)收益，使美聯(lián)儲(chǔ)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。這也許是美聯(lián)儲(chǔ)改變主意，從暫不考慮縮表到公開(kāi)表示準(zhǔn)備縮表的動(dòng)因。

第六，為特朗普新政的開(kāi)展創(chuàng)造一個(gè)良好環(huán)境。特朗普新政組合是“松財(cái)政、緊貨幣、松監(jiān)管”，大量的財(cái)政刺激措施可能導(dǎo)致通脹加速上升，需要收緊利率和流動(dòng)性；而松監(jiān)管需要在相對(duì)低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中實(shí)施，需要控制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)。因此，從新政正常實(shí)施角度看，需要美聯(lián)儲(chǔ)率先縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

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