摘要：防范化解重大風險已經成為未來三年三大攻堅戰的首要工作，系統性金融風險傳染性強、危害大，其一旦發生，不僅導致銀行危機、債務危機和貨幣危機，更對經濟發展和社會民生造成極大危害。本文在深入分析系統性金融風險的產生原因、觸發因素等的基礎上，從防范系統性金融風險的邏輯起點出發，提出了具體的政策建議。
2016年以來，中共中央政治局會議多次提到要防范系統性金融風險，2017年7月，習近平總書記在召開的第五次全國金融工作會議上強調，“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題”，2017年年底召開的中央經濟工作會議更把防范化解重大風險作為未來3年的三大攻堅戰之一。防范和化解系統性金融風險，必須了解系統性金融風險的產生原因、觸發因素、擴散途徑，并對癥施策。
一、系統性金融風險涵義及特點
系統性金融風險是指金融體系作為一個整體存在的風險及其爆發后對金融體系本身以及實體經濟所造成的沖擊，目前并沒有一個統一的公認的定義。歐洲中央銀行前主席特里謝認為，系統性風險是金融體系的變化可能導致其惡化或崩潰，進而引發實體經濟巨大損失的威脅(Trichet，2010)。世界貨幣基金組織和金融穩定委員會把系統性金融風險定義為：“可能導致金融體系部分或全部受到損害，進而致使大范圍金融系統紊亂，并給實體經濟造成嚴重影響的風險”（FSB,IMF和BIS，2011）。通常而言，金融系統內在的不穩定性（Minsky，1986）和順周期性（Bernanke&Blinde，1988；Bernanke&Gertler，1995）是系統性金融風險產生的重要根源。Chakravort（2000），Gramlich（2011）等人則認為，系統性金融風險也來自于金融機構之間的資產負債關聯性、業務關聯性以及風險同質化。金融體系自身的脆弱性、投資者的有限理性和資產價格波動性等因素決定了金融體系具有內在不穩定性（陶玲，2016）。同時，金融體系也存在順周期性，在經濟繁榮期，投資者對未來充滿樂觀情緒，各類投資等不斷增加會使信貸規模不斷上升、資產價格不斷攀升，不斷高漲的資產價格作為抵押品又可進一步獲得信貸資金，呈現出現信貸和資產價格螺旋上升態勢，并可能出現負債過度和資產泡沫現象。當達到一定程度時，一個很小的沖擊，如利率的上升或者投資者預期的改變(王妍，2013)，將打破這種繁榮，造成資產價格急劇下跌，抵押品的價格下降和不良資產增加使金融機構收縮資金，并通過資產負債表關聯的方式傳遞到其他金融機構甚至整個金融市場。此時，信貸等投資活動大幅減少或者中止，資產泡沫破裂，金融機構資產負債表進一步惡化，整個金融體系出現流動性緊缺甚至枯竭，并進入惡性循環。
系統性金融風險具有三個顯著特點：內生性。金融體系的結構特征、合約性質、業務特點以及監管制度都隱含著內生性的因素（張泉泉，2014）。資金融通中借貸雙方的信息不對稱性和信息不完全（財政部財政科學研究所課題組，2006）以及金融合約的高度復雜化造成風險被隱藏或者掩蓋，誘發系統性風險。在有限理性下（陶玲，2016）,銀行信貸決策的從眾、競爭等行為也會加大信貸周期的波動。此外，系統性重要機構的“大而不能倒”以及可預見的政府救助可能引發金融機構普遍的道德風險，加劇金融機構的冒險行為。快速傳染性（韓心靈，2017）。隨著金融市場的快速發展和混業經營的加快，資金在金融體系中快速流動，這會導致金融風險在各個金融機構、金融體系間快速傳染。另外，當投資者對市場喪失信心時，羊群效應、動物精神將導致這些風險在各金融機構和金融市場間不斷震蕩和放大。負外部性。系統性風險的爆發會產生外溢效應，不僅對導致單個金融機構破產、對金融體系產生損害，也可能影響實體經濟（陳守東，2013）。風險爆發后，單個金融機構的理性行為會導致市場整體嚴重偏離最優均衡，單個金融機構的資金惜出行為會導致市場流動性瞬間枯竭、恐慌、擠兌等市場失誤，進一步加劇風險，最終對整個社會造成遠大于單個金融機構損失總和的損失。
二、系統性金融風險：觸發因素、演變、擴散及損失
當風險不斷累積后，一個微小的沖擊就會刺破風險，這種微小的沖擊既可能來自政策改變等外生因素變化，也可能來自市場預期的改變等內生因素。其一旦爆發，將通過時間和空間兩個維度擴散，進入資產價格下跌和流動性枯竭惡性循環，除了導致金融機構危機、債務危機和貨幣危機直接損失外，還帶來龐大的間接損失。
（一）觸發因素
系統性金融風險往往由一個內在或者外在的因素觸發，考察全球金融歷史上幾次重大的金融危機，可以發現系統性金融風險的爆發往往由以下幾個因素引起：政策的意外沖擊、信息不對性、系統重要性機構、制度不適宜等。亞洲金融危機是由債務的幣種和期限錯配及其相關的匯率制度問題引發，美國次貸危機由居民過度負債、資產泡沫引起，但其升級則緣于價格盯市制度等因素。
政策的意外沖擊。政策的意外轉向往往是引發系統性風險的最關鍵因素之一，系統性風險出現的時刻往往是政策逆轉的時刻（鄭聯盛，2011）。過度繁榮后，資產價格過高、債務過度，為抑制通貨膨脹，經濟政策開始轉向，開始從寬松向中性甚至緊縮轉換，在這個過程中，由于資金供給的減少和流動性緊缺，資產價格大幅下降，金融機構的資產負債表系統性惡化，金融機構普遍進行縮表并減少資金融出，最終導致系統性金融風險的爆發。1933年的大蕭條就是由政策沖擊引發，美聯儲1928-29年的流動性管理和政策緊縮，使得美國貨幣供應量減少了1/3，股票價格下跌，市場出現恐慌性擠兌，超過10000家銀行因流動性短缺狀態而倒閉。
信息不對稱。英格蘭銀行認為，信息不對稱是系統性風險爆發的最基本因素之一（Bank of England，2009）。金融市場是一個因普遍存在信息不對稱性而不完善的市場,在投資繁榮階段，投資者和金融機構往往高估資產價格，低估了風險，并忽視了形勢逆轉的可能性。此外，如果政府對于某些金融交易或者機構具有顯性或隱性的擔保，那么會助長道德風險，導致這些機構或行業的風險偏好明顯升高。最重要的是，信息不對稱往往是危機升級和放大的重大因素，在危機爆發后，由于信息不對稱性，市場呈現恐慌，風險往往被人為放大，“羊群效應”、“動物精神”、“蝴蝶效應”等導致危機加劇（鄭聯盛，2011）。
系統重要性機構。Trichet（2009），FSB（2010)認為，系統性金融風險可能來自大型且相互關聯緊密的大型機構倒閉。亞洲金融危機中，扮演“頭羊”角色的主要是一些對沖基金等投機資本（Eicheengreen&Donald，1998）他們大肆做空泰銖等東亞國家貨幣的舉措，使得這些貨幣被紛紛拋售，市場出現恐慌，進入了拋售-恐慌-拋售的循環，最后導致貨幣危機大規模爆發。在2008年金融危機中，美國幾大投行和商業銀行通過出售風險資產來籌集資金和彌補頭寸，在集體拋售資產和收緊資金流出的情況下，導致資產價格螺旋下跌和流動性枯竭，最終引發了系統性金融危機。
制度不適宜性。金融制度是金融市場功能發揮和金融機構開展業務的重要基礎。但是，當制度不能滿足金融機構業務開展和金融市場運行的要求時，就成為制約金融體系發展的要素，并由此導致系統性金融危機。這種不適應既可能來自于創新（改革）滯后也可能來自于創新（改革）超前。1992年英鎊危機緣于英鎊高估下的固定匯率制度，亞洲金融危機中，同樣是由于匯率制度問題引致貨幣危機（何德旭、鄭聯盛，2010）。在2008年金融危機后的一些研究（FSB，2009）認為，宏觀審慎監管的缺失是系統性風險產生的重大制度原因，而盯市價的會計準則則在金融危機中起到了推波助瀾的作用。
（二）系統性金融風險的演變與擴散
當系統性風險爆發時，為融入足夠的資金保持頭寸，金融機構被迫以遠低于實際價值的價格抵押和甩賣資產，由于資產的價格不斷下降，通過資產甩賣和抵押融入的資金越來越少，金融市場進入資產價格下跌、市值縮水、機構拋售資產的惡性循環，導致本來健康的金融機構也陷入流動性危機。另外，當系統性風險爆發時，“羊群效應”導致的資產恐慌性拋售造成投資者大面積信心崩潰，產生踩踏行為，加劇市場上的流動性緊缺狀況，最終加劇系統性風險。
在傳播途徑上，Taylor（2010)認為系統性金融風險主要通過直接業務和共同的風險暴露兩個途徑傳染，即使金融機構之間沒有直接業務關聯，但擁有相同業務或資產組合，即具有共同的風險暴露，也可以傳播。張曉樸（2010）則認為，系統性金融風險主要通過機構的資產負債表、投資人恐慌心理傳播等渠道進行擴散。
在擴散途徑上，系統性金融風險通過空間和時間兩個維度進行擴散（Borio，2003）。空間維度是指在特定時點上，風險從單一機構到不同部門以及整個金融體系內的傳染。在現代金融體系中，混業經營日漸成為各類金融機構的主流經營模式，機構間的業務往來日漸加強，銀行與信托、保險、證券、資產管理、金融租賃、財務公司等各類非銀行金融機構建立了廣泛而密切的聯系，新型產品相互嵌套，信用關系復雜，資金鏈條長。金融機構間業務的交叉融合，大大提升了信貸、貨幣、債券、股票、房地產等各子市場的連通性和關聯度。這種系統網絡化結構，在使資金融通更加便利的同時也增強了機構的同質性，一旦沖擊發生，在金融市場“羊群效應”作用下會產生非理性一致行為，導致系統的脆弱性提高。
時間維度是指金融風險產生、爆發、放大和惡化過程，主要表現為系統性金融風險在金融體系內部的震蕩放大并與經濟周期相互疊加與強化（Borio，2003）。一般可以分為四個階段：演化積累階段、風險引發階段、擴散爆發階段和危機深化階段。在風險的演化積累階段，主要變現為金融機構擴大信貸規模、資產價格高漲并逐漸超出合理估值。在系統性危機引發階段，貨幣流通速度加快，資產價格急速上升，投機盛行，交易量數倍放大，市場沉浸在極度繁榮和極其瘋狂的情緒中。此時一個嚴重的外部沖擊或者內部沖擊，逆轉了價格上漲預期累積的瘋狂情緒，投資者開始拋售資產，市場瘋狂下的脆弱均衡逐漸被打破，資產價格開始明顯下跌，投資者的資產負債表開始惡化，不良資產快速增加，危機開始浮現。在金融危機爆發初期，持有大量的風險頭寸、杠桿率很高的金融機構，開始急需流動性，市場開始出現巨量的恐慌性拋售以獲取資金，整個金融體系的流動性發生逆轉，資產價格急劇下挫并引發價格下跌螺旋。在危機深化階段，資產價格大幅下挫，流動性極為緊缺甚至枯竭（Reinhart&Rogoff，2008），金融機構大規模破產，金融市場資金融通和資源配置功能受到重創，實體經濟部門受到影響，金融危機深化為經濟危機。系統性金融風險深化的另一個表現是國際間傳染（何德旭、鄭聯盛，2010），資金的無國界流動、不同市場的溢出效應、貿易和投資渠道等使得金融危機極易傳遞到其他國家和地區，并可能釀成全球性危機和衰退。例如，美國的次貸危機催發歐洲陷入債務危機，由于歐美的金融危機導致的經濟衰退使需求大幅減少，并由此波及到了我國的經濟。
（三）風險帶來的直接和間接損失
系統性金融風險帶來三個方面的直接損失：第一，銀行等金融機構危機。資產（證券、房地產等）價格的急劇下跌，將惡化金融機構的資產負債表，出現大規模的銀行擠兌或推行應急措施（凍結存款、政府提供擔保等），導致破產金融機構數量大幅增加，金融系統的資源配置功能遭到破壞。第二，債務危機，包括企業債務危機和政府債務危機。企業債務危機表現在企業因流動資金不足而減、停產；由于產品鏈上下游支付關系產生“多米諾”效應導致一批企業倒閉使更多企業倒閉；企業倒閉給金融機構帶來的不良資產增加；最后是企業減、停產導致的失業人口增加，不僅加劇就業矛盾，還衍生出民生問題和社會穩定問題。政府債務危機主要表現政府償付能力的喪失，使政府一般性支出縮減，金融機構不良資產增加，并會嚴重削弱公眾對經濟持續發展的信心，導致資本外逃，并可能因為政府求助于增發貨幣而引發通貨膨脹。第三，貨幣危機。在預期貨幣貶值的情況下，資金流出速度將加快，本幣受到拋售，從而導致外匯儲備枯竭，通貨膨脹率上升，并很可能存在超調（北京大學經濟學院課題組，2006）。
此外，金融危機還會導致嚴重的間接損失，主要表現為：1.重組金融部門的財政以及其他相關費用；2.金融體系遭到破壞加速人們心理預期的逆轉，進而降低投資需求；3.由于金融體系不能健康運轉、信用緊縮和資源配置不當造成實際產出損失，包括經濟增長率下降、失業率上升等，并可能因此對經濟發展、社會、政治穩定造成嚴重破壞。更為嚴重的是，金融危機迫使發生國進行經濟結構的調整、修正以前的價格扭曲或資源配置錯誤，而這個過程是非常緩慢的。危機發生前風險因素累積越多，危機的影響面就越大，調整過程持續的時間也就越長，由此引致的間接損失也就越高（北京大學經濟學院課題組，2006）。因此，系統性金融風險對經濟增長、社會發展和社會穩定造成的傷害是非常巨大的，關乎國家安全。
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