二、美聯儲縮表路徑

（一）關于縮表方式

美聯儲決定10月正式開始啟動資產負債表正常化程序，具體將遵從6月議息會議公布的縮表原則和計劃，即采取相對溫和的漸進式自然縮表方法。據美聯儲提供的縮表路徑圖計算：2017年四季度將縮減300億美元，2018年將縮減4200億美元，之后每年縮減6000億美元。

（二）關于縮表規模和構成的猜想

最不確定、爭議最大的方面是美聯儲未來計劃維持的資產量。這是縮表計劃中最關鍵的要素，因為其直接制約縮表的規模、幅度和方法。美聯儲資產合理水平取決于諸多因素，也受市場要素變化影響。總的看不可能縮減到危機以前規模；目前看，各方更傾向于維持相對大的規模。主要有以下依據：

1、從美聯儲資產占GDP比重看。衡量美聯儲資產合理性的不僅有絕對量，還有相對比值。哈佛大學教授Ferguson對12家發達經濟體央行資產負債表規模研究發現：這些央行資產占GDP比重通常在10%-20%之間，而美聯儲歷史上發生過的縮表相對規模一般是回落并穩定在6%左右。目前美聯儲資產占GDP比重約為25%，高于大蕭條和二戰時的22%。因此預計本次縮表計劃目標是將該比值降到10%以下。按此推算至少需縮減2.7萬億美元資產，包括全部的1.77萬億美元MBS和近1萬億美元國債。

2、從美聯儲負債規模看。美聯儲負債以票據（主要指美鈔等流通貨幣）、存款（主要指銀行在聯儲的儲備金）和逆向回購協議等為主，其中票據的變化相對確定，因此決定資產負債表規模的主要不確定變量是銀行儲備金水平。危機前，美聯儲資產負債表9000億美元，主要負債是通貨。目前通貨已從危機前8000億美元升至約1.5萬億美元；銀行儲備金則由于美聯儲付息政策在危機后大幅上升，從2007年不足100億美元飆升至目前的2.2萬億美元（圖5）。這兩個項目在未來不可能縮減到危機前，至于規模大小則取決于以下因素：

1）通貨。未來10年隨著名義GDP上升、低利率以及全球美元需求上升，通貨規模可能在未來十年間升至2.5萬億美元以上。

2） 銀行儲備金。根據美聯儲在6月議息會議上發布的縮表原則和計劃，銀行儲備金的目標規模取決于兩個因素：

其一，銀行未來對儲備金的需求。目前美聯儲對需求尚不確定。可做如下分析：隨著美聯儲縮表，銀行流動性減少，在美聯儲的儲備金也會相應減少。但在美聯儲持續對儲備金付息情況下，銀行儲備金不可能大幅減少。此外銀行儲備金在一定程度上也受監管政策影響，如銀行必須維持一定比例流動性資產。

其二，美聯儲未來的貨幣政策執行手段。美聯儲的原則是：仍然以聯邦基金利率目標作為基礎手段，但在必要時，也會恢復資產購買工具。

從利率政策執行機制看。危機后隨著儲備金大幅上升，聯邦基金市場萎縮，美聯儲的利率政策執行機制也相應地從公開市場操作轉向綜合利率框架，其中儲備金利率成為聯邦基金利率區間上端。美聯儲若打算完全回歸公開市場模式，則在縮表完成后，超額儲備金要大幅下降；美聯儲若繼續采用現有機制，并且進一步向常規利率走廊模式過渡，則必須維持足夠量的超額儲備金和資產規模。紐約聯儲行長杜德利4月表示，更希望銀行系統保有一定水平的超額儲備金，例如0.5萬億至1萬億美元。美聯儲前主席伯南克估計，如果美聯儲繼續采用現有機制，儲備金余額將超過1萬億美元。這兩種模式都被實踐證明合理有效，但耶倫似乎更傾向于前者（即公開市場操作）。

從資產購買工具看。美聯儲未來在必要時若打算繼續采用資產購買手段，則需要維持相當規模的儲備金。據此判斷，美聯儲需要維持高于危機前的、至少1萬億美元左右的儲備金，這意味著美聯儲負債規模約為3.3萬億美元，需縮減1.2萬億美元資產。

3、從美聯儲維持金融穩定看。維持相對大的資產負債表或許有助于維持金融穩定。

其一，應對危機的實踐顯示，美聯儲維持足夠多的資產有助于維護金融市場特別是貨幣市場穩定。資產負債表在未來衰退期很可能還要頻繁地被作為貨幣政策工具使用，美聯儲需要維持一定量資產。

其二，除了資產負債表規模外，久期管理也逐漸成為美聯儲貨幣政策重要工具。美聯儲在應對危機實踐中嘗試通過對各種期限資產的買賣來直接干預中長期利率，從而達到調整收益率曲線形態的目的，并且取得成效。即使在利率正常化之后，美聯儲也可能將資產買賣作為常規化政策工具，而這些需要美聯儲維持相對大的各種期限結構的債券資產。

綜合上述三種觀點，如果美聯儲回歸到原先的公開市場操作調控方式，將不需要持有太多的存款準備金，預計將縮表2.5-2.7萬億美元，縮表將持續到2021年左右。如果維持當前的利率走廊操作機制，繼續采用超額準備金率和固定利率隔夜逆回購工具作為利率走廊的上下限，預計美聯儲仍將保持相當規模的存款準備金，縮表規模將有限，縮表可能只會持續3年左右。

（三）縮表與加息的互動

從加息和縮表之間的關系看，二者都是緊縮貨幣政策的一部分，具有替代性；但由于二者的實際功能有別，又具有補充性。根據堪薩斯聯儲的研究，縮減6750億美元相當于將聯邦基金利率上調25個基點，具有替代作用。但從影響看，加息對控制通脹上升的作用更大，縮表對減少流動性的作用更大。美聯儲在實際操作中會權衡這兩個因素。從目前的狀況看，通脹上升滯后于部分資產價格的上升，可能是美聯儲考慮提前縮表的動因。在開始實施縮表計劃時，美聯儲可能暫停加息；隨后則會讓加息與縮表一道進展。

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