1　全球原油市場(chǎng)地緣格局概述

1.1　全球原油市場(chǎng)地緣供需平衡

在進(jìn)行全球原油地緣供需平衡分析時(shí)， 習(xí)慣上以蘇伊士運(yùn)河為界， 將全球石油市場(chǎng)劃分為蘇伊士以東和蘇伊士以西兩個(gè)大區(qū)市場(chǎng)。 BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒將全球石油分為北美、 中南美、 歐洲、 非洲、 中東和亞太6個(gè)區(qū)， 2015年全球石油產(chǎn)量和消費(fèi)平衡情況見表1。 其中， 非洲處于東西地緣之間的“懸擺” 地區(qū)， 其原油出口既有東向又有西向； 歐洲及歐亞大陸地區(qū)的俄羅斯、 哈薩克斯坦等產(chǎn)油國(guó)也有部分原油東向出口到亞太地區(qū)。 因此， 可以近似把非洲、 中東和亞太地區(qū)看作是蘇伊士以東地區(qū)， 把北美、 中南美和歐洲及歐亞大陸地區(qū)看作是蘇伊士以西地區(qū)。

全球石油市場(chǎng)按地緣格局劃分， 存在著三大區(qū)域平衡。 第一個(gè)平衡是東西平衡， 即蘇伊士以東市場(chǎng)和蘇伊士以西市場(chǎng)各自基本平衡。 雖然BP的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示西區(qū)供需缺口達(dá)到425.6萬桶/日， 但是區(qū)域內(nèi)美國(guó)和巴西使用了相當(dāng)數(shù)量的乙醇生物燃料， 使得該區(qū)域整體上原油缺口并不嚴(yán)重。 第二個(gè)平衡是跨大西洋兩岸平衡， 即美洲地區(qū)和歐洲地區(qū)也是各自基本平衡。 第三個(gè)平衡是中東—亞太平衡， 即中東富集了石油資源， 是最大的石油出口地區(qū)， 而亞太地區(qū)石油資源嚴(yán)重缺乏， 是最大的石油進(jìn)口地區(qū)。

國(guó)際石油市場(chǎng)當(dāng)前地緣供需格局的形成， 與美國(guó)頁巖油氣革命有著直接的關(guān)系。 美國(guó)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量自2011年開始大幅增長(zhǎng)， 目前頁巖油產(chǎn)量已經(jīng)占據(jù)美國(guó)原油產(chǎn)量的半壁江山， 與加拿大油砂資源的開發(fā)一起改變了北美石油對(duì)外依存度， 使得美國(guó)海路進(jìn)口原油的數(shù)量大幅減少。 非洲的地緣位置居中， 成為東西區(qū)之間的“懸擺” 市場(chǎng)。 東非蘇丹的石油資源基本流向東區(qū)； 北非的石油資源受到蘇伊士運(yùn)河的阻隔， 無法有競(jìng)爭(zhēng)力地向東區(qū)出口； 西非原油市場(chǎng)則成為東西兩區(qū)煉廠資源競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)地區(qū)， 其中尼日利亞原油主要流向歐洲和美國(guó)為代表的西區(qū)市場(chǎng)， 安哥拉原油資源則主要流向中國(guó)和印度為代表的東區(qū)市場(chǎng)。

全球石油市場(chǎng)地緣供需格局依靠全球范圍內(nèi)的跨區(qū)石油貿(mào)易進(jìn)行平衡。 區(qū)域間的供需失衡推動(dòng)著石油貿(mào)易的開展， 將資源從過剩地區(qū)輸送到缺乏地區(qū)； 而套利交易對(duì)跨區(qū)的動(dòng)態(tài)平衡起到調(diào)節(jié)和維持作用。 在整體供需數(shù)量平衡的格局下， 還存在著局部的供應(yīng)側(cè)油種結(jié)構(gòu)和需求側(cè)成品油結(jié)構(gòu)的不平衡， 也需要通過原油和成品油跨區(qū)貿(mào)易進(jìn)行再平衡。例如， 巴西國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的原油主要為重質(zhì)低硫原油， 需要從區(qū)域外進(jìn)口中輕質(zhì)高硫原油， 以滿足煉廠加工要求； 而美國(guó)和歐洲在成品油消費(fèi)結(jié)構(gòu)上存在較大差異， 美國(guó)汽油消費(fèi)量高于柴油消費(fèi)量， 歐洲是則柴油消費(fèi)量高于汽油消費(fèi)量， 這是跨大西洋兩岸成品油貿(mào)易的根本動(dòng)因。

1.2　全球主要區(qū)域基準(zhǔn)原油

按照地緣分區(qū)， 目前國(guó)際石油市場(chǎng)在西區(qū)有兩個(gè)重要的基準(zhǔn)原油， 分別是北美的WTI原油和歐洲的Brent原油，東區(qū)的基準(zhǔn)原油則由Dubai原油和它的姐妹原油Oman原油來承擔(dān)。

WTI原油產(chǎn)自美國(guó)內(nèi)陸的西得克薩斯， 屬于低硫輕質(zhì)原油， 作為主要的原油期貨交易品種在芝加哥商品交易所集團(tuán)（ CME） 的紐約商業(yè)交易所（ NYMEX） 掛牌交易，區(qū)域內(nèi)（ 大西洋西區(qū)） 的現(xiàn)貨原油普遍以WTI為基準(zhǔn)原油聯(lián)動(dòng)作價(jià)。 期貨原油可以實(shí)貨交割， 交割地位于美國(guó)俄克拉荷馬洲的庫(kù)欣地區(qū)（ Cushing） 。

Brent原油是產(chǎn)自英國(guó)北海油田的低硫輕質(zhì)原油。Brent基準(zhǔn)原油由復(fù)雜的期貨、 遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨構(gòu)成“三足鼎立” 的獨(dú)特價(jià)格體系。 Brent期貨在倫敦的洲際交易所（ ICE） 掛牌交易； Brent遠(yuǎn)期市場(chǎng)將未來三個(gè)月的實(shí)貨提前， 以絕對(duì)價(jià)格的方式開展交易。 由于Brent原油產(chǎn)量的持續(xù)下滑， 實(shí)際的遠(yuǎn)期合約可交割的實(shí)貨包括Brent、Forties、 Oseberg、 Ekofsk四個(gè)北海油種。 遠(yuǎn)期合約進(jìn)入實(shí)物交割后， 就蛻變?yōu)楝F(xiàn)貨Brent（ DTD Brent） 。 期貨和現(xiàn)貨Brent成為大西洋東區(qū)（ 大西洋海盆地區(qū)） 實(shí)貨原油的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)原油。

Dubai原油是產(chǎn)自阿聯(lián)酋的高硫中質(zhì)原油， 是中東地區(qū)乃至蘇伊士以東市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)原油， 但Dubai原油沒有期貨交易， 而是通過普氏（ Platts） 公司推出的現(xiàn)貨窗口交易平臺(tái)開展交易， 滿足交易條件要求的交易者在新加坡下午4:00～4:30的時(shí)間開展交易并確定Dubai當(dāng)天的現(xiàn)貨定盤價(jià)格。 由于Dubai原油自身實(shí)物量少， 現(xiàn)貨交易可交割的油種包括Dubai、 Oman、 Upper Zakum、 Al Shaheen，普氏公司持續(xù)地根據(jù)市場(chǎng)變化來完善窗口機(jī)制， 確保現(xiàn)貨交易的流動(dòng)性。 Dubai原油的姐妹油種Oman原油在迪拜商品交易所（ DME） 掛牌交易， 但由于其合約設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，Oman原油期貨僅僅是具有期貨交易的形式， 實(shí)質(zhì)上與Dubai原油一樣屬于現(xiàn)貨交易， 因此Oman原油期貨的流動(dòng)性遠(yuǎn)不及WTI和Brent原油期貨。 目前， 絕大部分中東產(chǎn)油國(guó)向亞太地區(qū)銷售的原油均采用普氏Dubai原油和Oman原油作價(jià)， 阿曼政府則采取DME Oman期貨為Oman原油實(shí)貨定官價(jià)。

三大基準(zhǔn)原油是各自區(qū)域的原油宏觀基本面的載體，圍繞三大基準(zhǔn)原油交易形成的價(jià)格和價(jià)格關(guān)系， 既可以反映出基本面的強(qiáng)弱， 同時(shí)價(jià)格關(guān)系體現(xiàn)出的套利機(jī)會(huì)又為市場(chǎng)基本面形成反作用力。

2 國(guó)際原油市場(chǎng)基本面的價(jià)格邏輯

2.1　基本面模型

經(jīng)典的商品價(jià)格理論建立在需求、 供應(yīng)與價(jià)格的一般規(guī)律基礎(chǔ)上， 認(rèn)為商品的需求量與價(jià)格成反比， 而供應(yīng)量與價(jià)格成正比。 在理想化的假設(shè)條件下， 存在一條需求量和價(jià)格相關(guān)的需求曲線， 曲線斜率為負(fù)； 同時(shí)存在一條供應(yīng)量與價(jià)格相關(guān)的供應(yīng)曲線， 曲線斜率為正。 兩條曲線交點(diǎn)所構(gòu)成的價(jià)格為均衡價(jià)格， 在該價(jià)格下， 需求量與供應(yīng)量相等。 如果商品價(jià)格偏離“均衡價(jià)格” ， 則價(jià)格會(huì)通過市場(chǎng)這只“看不見的手” （ 價(jià)格下降或上升） 回歸“均衡價(jià)格” ， 供需數(shù)量也重新回歸均衡點(diǎn)。

經(jīng)典價(jià)格理論的需求量與供應(yīng)量相等， 既是理論要求的結(jié)果， 也是理論成立的假設(shè)前提。 在價(jià)格偏離均衡價(jià)格后， 供需數(shù)量之間的缺口表現(xiàn)為供大于求或供不應(yīng)求， 即對(duì)應(yīng)庫(kù)存的增加或減少。 但是經(jīng)典價(jià)格理論關(guān)注均衡， 不在意過程機(jī)理， 因此經(jīng)典的價(jià)格理論沒有對(duì)庫(kù)存的形成和庫(kù)存對(duì)基本面的作用做出解釋， 忽略了庫(kù)存與價(jià)格之間的真實(shí)影響機(jī)理。

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中， 幾乎不存在需求量與供應(yīng)量之間的完全相等， 庫(kù)存普遍存在， 因此供應(yīng)量=需求量的假設(shè)顯然不反映真實(shí)的市場(chǎng)情況。 合理的基本面模型應(yīng)該建立在需求量、 供應(yīng)量和庫(kù)存量的等式上， 這也說明需求和供應(yīng)之間是動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系。

基本面平衡關(guān)系： 供應(yīng)量-需求量=庫(kù)存量在一個(gè)給定區(qū)域內(nèi)， 供應(yīng)量、 需求量和庫(kù)存量三個(gè)變量因素存在一個(gè)確定的等量關(guān)系， 甚至可以說庫(kù)存是區(qū)域供需平衡后的結(jié)果， 是對(duì)區(qū)域整體基本面的直接反映。 如果庫(kù)存持續(xù)增加， 則反映出基本面出現(xiàn)供大于求； 反之庫(kù)存持續(xù)下降， 則反映出供不應(yīng)求的基本面。 基于全球石油市場(chǎng)存在地緣上的天然分區(qū)， 需要進(jìn)一步將供、 需、 存三要素基本面分析框架向跨區(qū)延伸。

以兩區(qū)為例， 區(qū)域內(nèi)的供、 需、 存平衡不僅僅是依靠自身解決的。 當(dāng)一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)供不應(yīng)求的時(shí)候， 可以通過進(jìn)口彌補(bǔ)， 對(duì)應(yīng)的地區(qū)因出口而化解了自身供大于求的矛盾。 如果兩區(qū)的基本面態(tài)勢(shì)是嚴(yán)重失衡的， 那么這種貿(mào)易流向是單向的， 供大于求地區(qū)的資源將持續(xù)流向供不應(yīng)求地區(qū)， 這個(gè)格局也必然反映在兩區(qū)的價(jià)格中。 如果兩區(qū)的基本面態(tài)勢(shì)是相對(duì)平衡的， 那么這種貿(mào)易的流向可能是雙向的， 也可能不發(fā)生（ 見圖1） 。 國(guó)際石油市場(chǎng)的地緣供需格局就存在上述跨區(qū)間的失衡和平衡。

在供、 需、 存三要素作為變量的基礎(chǔ)上， 價(jià)格對(duì)供應(yīng)和需求的經(jīng)典影響規(guī)律繼續(xù)發(fā)揮邏輯作用， 但是僅僅從油價(jià)來分析， 還是無法得到滿意的效果。油價(jià)對(duì)基本面的影響具有長(zhǎng)周期的特點(diǎn)， 即油價(jià)上漲對(duì)供應(yīng)的推動(dòng)需要產(chǎn)業(yè)鏈不斷地進(jìn)行上游開發(fā)， 而上游油田的開發(fā)顯然不是短期能完成的； 需求側(cè)對(duì)油價(jià)的反應(yīng)也不敏感， 這與宏觀經(jīng)濟(jì)、 能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)、 替代能源的競(jìng)爭(zhēng)有很大關(guān)聯(lián)， 而這一系列因素的改變也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。 因此， 很難理解2014年以來， 國(guó)際石油供應(yīng)過剩僅僅占消費(fèi)量的2%～4%， 卻對(duì)國(guó)際油價(jià)產(chǎn)生如此重大的影響， 使得油價(jià)從100美元/桶的高位快速下跌到30美元/桶左右。

國(guó)際石油市場(chǎng)的交易實(shí)踐顯示， 在短周期內(nèi)， 石油的交易是以月為周期開展現(xiàn)貨實(shí)物交易， 市場(chǎng)的交易行為不僅僅關(guān)注單一的油價(jià)， 更多的交易行為來自“套利” 和“對(duì)沖” ， 也就是說交易員往往是在衡量?jī)r(jià)格關(guān)系后， 決定自己的最優(yōu)交易策略， 在對(duì)基本面分析判斷下盡可能獲取“無風(fēng)險(xiǎn)” 收益。 “套利” 和“對(duì)沖” 交易需要同時(shí)對(duì)套利或?qū)_敞口的兩端進(jìn)行價(jià)格交易， 買入一個(gè)價(jià)格， 同時(shí)又賣出一個(gè)價(jià)格， 即對(duì)價(jià)格關(guān)系（ 價(jià)差） 進(jìn)行交易。 而不同類型的價(jià)差有著自身的意義， 反映著石油產(chǎn)業(yè)鏈的基本面， 交易員也正是利用價(jià)差所反映的基本面并結(jié)合對(duì)基本面趨勢(shì)的判斷進(jìn)行交易。 交易行為的結(jié)果將改變未來的供需存基本面， 重塑新的供需存基本面和新的價(jià)差。與跨區(qū)供需存模型對(duì)應(yīng)的主要有三種價(jià)差， 即跨期價(jià)差（ Time spread） 、 跨區(qū)價(jià)差（ Arbitrage） 以及裂解價(jià)差（ Crack） ， 分別對(duì)應(yīng)庫(kù)存、 供應(yīng)和需求的反應(yīng)和反饋。

2.2　跨期價(jià)差

跨期價(jià)差就是商品的近期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格的價(jià)差，跨期價(jià)差是最重要的商品價(jià)差類型。 原油期貨合約按交割月份從近期延續(xù)到遠(yuǎn)期進(jìn)行掛牌交易， 每個(gè)月份合約的價(jià)格不盡相同， 某個(gè)月份與其鄰近月份的合約價(jià)差就是跨月價(jià)差（ Inter-month time spread） 。 原油現(xiàn)貨的價(jià)格與臨近月份的首行期貨合約價(jià)格波動(dòng)高度關(guān)聯(lián)， 但兩者也不完全一致， 期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差稱為基差（ Basis spread） 。 根據(jù)近月與遠(yuǎn)月的價(jià)差關(guān)系， 市場(chǎng)分為兩種基本的跨期價(jià)差結(jié)構(gòu)， 一種是近低遠(yuǎn)高（ Contango） ， 另一種是近高遠(yuǎn)低（ Backwardation） 。

在市場(chǎng)供大于求的情況下， 買賣雙方優(yōu)先考慮近期的交易， 賣方急于將手中的現(xiàn)貨銷售出去， 而買方并不急于出手， 因此近端的價(jià)格走勢(shì)要比遠(yuǎn)期的價(jià)格走勢(shì)疲弱；持續(xù)供大于求的情況下， 就會(huì)出現(xiàn)近端價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格的態(tài)勢(shì)， 形成所謂的Contango價(jià)格結(jié)構(gòu)。 反之， 在持續(xù)的供不應(yīng)求情況下， 就會(huì)出現(xiàn)近端的價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格的態(tài)勢(shì)， 形成所謂的Backwardation價(jià)格結(jié)構(gòu)。 兩種基本的價(jià)格結(jié)構(gòu)反映著基本面的供大于求和供不應(yīng)求。 由于庫(kù)存是供需平衡的結(jié)果， 因此庫(kù)存數(shù)量與跨期價(jià)差往往緊密關(guān)聯(lián)。

在供大于求的情況下， 如果當(dāng)期賣方手中的貨盤都銷售出去， 勢(shì)必有一部分貨盤成為買方的庫(kù)存。 在近期價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格的情況下， 由于現(xiàn)貨價(jià)格與近端期貨價(jià)格高度聯(lián)動(dòng)， 買方相當(dāng)于得到了近端的油價(jià)， 而此時(shí)同時(shí)在遠(yuǎn)端賣出遠(yuǎn)期價(jià)格后， 低買高賣下就出現(xiàn)了一個(gè)價(jià)差利潤(rùn)空間， 如果這個(gè)價(jià)差空間能夠覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)成本、 資金成本的話， 這就是一個(gè)“無風(fēng)險(xiǎn)” 收益， 只要價(jià)格結(jié)構(gòu)夠深， 買方就可以通過增加庫(kù)存而獲利。 因此， 建立庫(kù)存的主要市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力不是來自于對(duì)未來油價(jià)上漲的預(yù)判投機(jī)， 而恰恰是來自于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所能給予的“無風(fēng)險(xiǎn)” 套利策略。 由于倉(cāng)儲(chǔ)成本和資金成本是動(dòng)態(tài)的， 因此價(jià)格結(jié)構(gòu)會(huì)隨著供大于求的狀況而逐級(jí)推動(dòng)庫(kù)存的增長(zhǎng)——首先是煉廠配套建設(shè)的固有罐容， 然后是商業(yè)性罐容， 然后租用油輪做浮倉(cāng)收儲(chǔ)。 因此， 近低遠(yuǎn)高的價(jià)格結(jié)構(gòu)既反映了基本面供大于求的狀況， 也使得期貨現(xiàn)貨結(jié)合的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略變得可行， 從而推動(dòng)庫(kù)存的建立， 避免了上游在短周期內(nèi)減產(chǎn)。但是， 如果庫(kù)容出現(xiàn)瓶頸， 過剩原油無處可放， 那么跨期價(jià)差勢(shì)必進(jìn)一步加深， 壓迫現(xiàn)貨價(jià)格低于上游的作業(yè)成本后， 迫使上游減產(chǎn)， 從而使得供需態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)變。

在供不應(yīng)求的情況下， 如果當(dāng)期的需求方都得到了滿足， 勢(shì)必需要釋放庫(kù)存。 面對(duì)近高遠(yuǎn)低的價(jià)格結(jié)構(gòu)， 賣方會(huì)考慮， 如果以現(xiàn)貨或近端期貨價(jià)格賣出庫(kù)存， 同時(shí)買入遠(yuǎn)期的價(jià)格對(duì)沖未來購(gòu)貨補(bǔ)庫(kù)， 也可以獲得一個(gè)高賣低買的價(jià)差收益， 這種收益也是“無風(fēng)險(xiǎn)” 的。 因此， 近高遠(yuǎn)低的跨期價(jià)差是鼓勵(lì)降低庫(kù)存的， 它也會(huì)隨著供不應(yīng)求的狀況而逐級(jí)推動(dòng)庫(kù)存清庫(kù)——首先是高成本的商業(yè)性浮倉(cāng)庫(kù)存， 然后是商業(yè)性岸罐庫(kù)存， 然后是煉廠選擇推遲采購(gòu)而釋放出來的固有庫(kù)存， 直至供不應(yīng)求下戰(zhàn)略庫(kù)存的釋放。 如果庫(kù)存不足而市場(chǎng)仍然供不應(yīng)求， 那么近端的價(jià)格將繼續(xù)飆升， 在長(zhǎng)周期的上游增加投資上產(chǎn)之前， 短周期內(nèi)把近端油價(jià)推高到一定程度后， 必然會(huì)促使需求方權(quán)衡是否需要追漲。 因此近高遠(yuǎn)低的跨期價(jià)差下， 即便在庫(kù)存釋放失效的情況下， 這個(gè)價(jià)差也最終將通過抑制需求使得供需達(dá)到新的動(dòng)態(tài)平衡。

2.3　跨區(qū)價(jià)差

在跨區(qū)的供需存基本面模型中， 來自跨區(qū)的貿(mào)易量將成為區(qū)域外部的邊際供應(yīng)量。 由于區(qū)域內(nèi)部供應(yīng)在短周期內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的， 因此跨區(qū)的貿(mào)易量在調(diào)節(jié)區(qū)域內(nèi)部供需存平衡的過程中具有邊際的決定意義。 跨區(qū)貿(mào)易的價(jià)格驅(qū)動(dòng)力來自兩區(qū)油品的價(jià)格比較， 利潤(rùn)空間來自兩區(qū)油品的價(jià)差， 運(yùn)輸物流、 資金占有、 跨區(qū)時(shí)間占用是跨區(qū)貿(mào)易的成本要素。

跨區(qū)價(jià)差能夠直觀地反映出區(qū)域之間的相對(duì)供需平衡狀態(tài)。 第一種情況是兩區(qū)失衡， 跨區(qū)貿(mào)易成為常態(tài)， 資源短缺的一端從資源寬松的一端持續(xù)進(jìn)口， 因此短缺端的價(jià)格必須持續(xù)高于寬松端的價(jià)格， 跨區(qū)價(jià)差需要能夠覆蓋運(yùn)輸物流、 資金、 操作等成本， 價(jià)差具有下限。 一旦價(jià)差低于下限， 跨區(qū)供給就減少， 兩區(qū)的失衡就無法得到彌補(bǔ)，資源短缺端在得不到其他供應(yīng)的情況下， 必須再次提高價(jià)差來開啟跨區(qū)貿(mào)易。 跨區(qū)操作的最大成本是運(yùn)輸， 因此兩區(qū)之間的物流方式和相應(yīng)的運(yùn)費(fèi)行情的波動(dòng)也會(huì)影響跨區(qū)價(jià)差的波動(dòng)。 第二種情況是兩區(qū)平衡， 跨區(qū)貿(mào)易是非常態(tài)的， 而且可能是雙向的， 跨區(qū)貿(mào)易的開展有賴于兩區(qū)平衡下的波動(dòng)而出現(xiàn)的局部或暫時(shí)的失衡。 價(jià)差具有雙向區(qū)間波動(dòng)的特征。 當(dāng)一端出現(xiàn)供不應(yīng)求而另一端出現(xiàn)供大于求后， 價(jià)差改變， 跨區(qū)套利窗口打開， 過剩彌補(bǔ)短缺， 在短周期內(nèi)就有可能改變跨區(qū)的平衡， 使得價(jià)差回落。 因此，跨區(qū)價(jià)差的波動(dòng)有著雙向波動(dòng)的特點(diǎn)， 時(shí)而正向套利窗口打開， 時(shí)而負(fù)向套利窗口打開。

目前三大基準(zhǔn)原油所形成的跨區(qū)價(jià)差有兩個(gè)， 第一個(gè)是東西價(jià)差， 即Brent與Dubai原油的價(jià)差。 Brent期貨原油和Dubai遠(yuǎn)期現(xiàn)貨原油之間的價(jià)差（ EFS） 可以直接交易，由于價(jià)差的一端是期貨價(jià)格， 因此流動(dòng)性較強(qiáng)。 該價(jià)差所對(duì)應(yīng)的跨區(qū)關(guān)系是各自平衡， 因此該價(jià)差具有雙向區(qū)間波動(dòng)的特征。 在跨區(qū)套利窗口打開、 出現(xiàn)套利交易機(jī)會(huì)的時(shí)候， 貿(mào)易商將優(yōu)先行動(dòng)起來， 開展實(shí)物跨區(qū)“無風(fēng)險(xiǎn)” 貿(mào)易套利。 煉廠方面對(duì)跨區(qū)價(jià)差也有自己的理解和相應(yīng)的交
易策略， 由于全球很多煉廠可以開展全球范圍內(nèi)的資源優(yōu)化， 因此該價(jià)差對(duì)煉廠的跨區(qū)原油選擇產(chǎn)生影響， 當(dāng)煉廠認(rèn)為Brent原油加工效益優(yōu)于Dubai原油時(shí)， 由于各區(qū)實(shí)貨原油定價(jià)分別掛靠于Brent或Dubai原油價(jià)格， 因此煉廠會(huì)增加西區(qū)以Brent計(jì)價(jià)聯(lián)動(dòng)原油的采購(gòu)數(shù)量而減少東區(qū)以Dubai原油計(jì)價(jià)聯(lián)動(dòng)原油的采購(gòu)數(shù)量。 在上述采購(gòu)和貿(mào)易策略的作用下， 西區(qū)和東區(qū)的供需天平就會(huì)出現(xiàn)相反的變化， 推動(dòng)兩區(qū)達(dá)到各自的平衡， 并將Brent與Dubai原油的價(jià)差拉回到跨區(qū)套利所需的上下限價(jià)差區(qū)間之內(nèi)。

第二個(gè)價(jià)差是WTI與Brent的價(jià)差。 在2009年之前，美國(guó)的石油對(duì)外存度很高， 整體上跨大西洋的原油基本面格局是失衡的。 美國(guó)進(jìn)口的大量原油抵達(dá)墨西哥灣（ 美灣） 后， 通過管道繼續(xù)北向輸送到庫(kù)欣地區(qū)， 再由庫(kù)欣地區(qū)向五大湖工業(yè)區(qū)輸送， 也稱為“南油北上” 的格局。 因此， WTI原油期貨價(jià)格需要持續(xù)高于Brent原油期貨價(jià)格（ 1.5美元/桶以上） ， 跨區(qū)價(jià)差波動(dòng)的特點(diǎn)就是存在一個(gè)“下限” ， 價(jià)差低于下限后， 進(jìn)口減少， 美國(guó)區(qū)內(nèi)供給就減少， 內(nèi)陸WTI的原油價(jià)格就會(huì)被重新推高。 兩種原油期貨的價(jià)格比較以需求方的交割地庫(kù)欣為準(zhǔn)， 價(jià)差平衡點(diǎn)是Brent價(jià)格+海運(yùn)費(fèi)用+美灣至庫(kù)欣管輸成本=WTI價(jià)格-
兩種原油的品質(zhì)差價(jià)。 2009年以后， 美國(guó)頁巖油產(chǎn)量連年大增， 北部巴肯地區(qū)的頁巖油以及加拿大增產(chǎn)的油砂資源進(jìn)入美國(guó)內(nèi)陸石油戰(zhàn)略II區(qū)和IV區(qū)， 打破了傳統(tǒng)的“南油北上” 格局， 不僅內(nèi)陸兩區(qū)不需要從庫(kù)欣進(jìn)口原油， 反而出現(xiàn)了內(nèi)陸地區(qū)和加拿大的原油需要自北向南輸送到美灣地區(qū)煉廠（ 美國(guó)最大的煉油集中地） 的局面， 需要建立“北油南下” 格局。 北美石油供需格局的巨變， 遭遇了物流設(shè)施的瓶頸， 即南下的管道輸送能力十分有限， 因此過剩的原油資源不得不通過鐵路甚至車輛的方式逐級(jí)向南輸送， 由于鐵路和車輛運(yùn)輸成本十分高昂， 從而導(dǎo)致了WTI與Brent嚴(yán)重的價(jià)格倒掛。 高的物流運(yùn)輸毛利極大地刺激了管道建設(shè)投資， 2011年后新建南下管線陸續(xù)投用， 整體物流成本下降， 新的“北油南下” 格局定型。 與“南油北上” 的價(jià)格比較基準(zhǔn)地選擇不同， 格局改變以后， 新的兩種原油價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)基準(zhǔn)地從庫(kù)欣向南移動(dòng)到美灣港口。 新的價(jià)差平衡關(guān)系是Brent價(jià)格+海運(yùn)費(fèi)用=WTI價(jià)格+美灣至庫(kù)欣管輸成本-兩種原油的品質(zhì)差價(jià)。

因此， 新的格局下，WTI與Brent的跨區(qū)價(jià)差需要較過去向下修正， 修正值恰好就是美灣到庫(kù)欣地區(qū)的管輸成本的2倍。可以看出， 跨區(qū)價(jià)差對(duì)供給量具有邊際的影響力， 是改變區(qū)域供需平衡的重要價(jià)格關(guān)系。 跨區(qū)價(jià)差在反映區(qū)域供需強(qiáng)弱的同時(shí)， 引導(dǎo)著資源開展跨區(qū)套利貿(mào)易， 跨區(qū)套利貿(mào)易的數(shù)量又對(duì)供需基本面進(jìn)行重塑， 如此反復(fù)。 跨區(qū)價(jià)差波動(dòng)意味著區(qū)域基準(zhǔn)原油之間的價(jià)格波動(dòng)并不是無序的， 可以反應(yīng)到全球的石油供需態(tài)勢(shì)中， 從而對(duì)油價(jià)的形成發(fā)揮重要影響力。

2.4　裂解價(jià)差

裂解價(jià)差就是成品油對(duì)原油的價(jià)差。 原油通過煉廠的加工煉制可生產(chǎn)出諸多產(chǎn)品， 每個(gè)產(chǎn)品都有各自與原油的裂解價(jià)差。 其中最為重要的是石腦油、 汽油、 煤油、 柴油和燃料油的裂解價(jià)差。 以基準(zhǔn)原油實(shí)物為例， 在采取簡(jiǎn)單淺加工路線時(shí)， 產(chǎn)品根據(jù)其沸點(diǎn)不同大致可以分餾為石腦油、 汽油、 煤油、 柴油和燃料油， 按照煉廠的財(cái)務(wù)平衡公式可以表示為：

該公式表明， 基準(zhǔn)原油的全部產(chǎn)品的裂解價(jià)差按收率系數(shù)加權(quán)后就是煉廠的煉油毛利和其他費(fèi)用之和。 煉油工業(yè)是典型的大宗過程化工業(yè)， 一般情況下原油成本占到煉廠全部成本的90%以上， 煉廠的加工費(fèi)用和煉油毛利占比不到10%。 在平穩(wěn)生產(chǎn)的過程中， 加工費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定， 因此成品油裂解價(jià)差決定了煉油毛利。

裂解價(jià)差越高意味著煉廠的毛利趨好， 煉廠的開工積極性就越強(qiáng)， 從而在短周期內(nèi)推高煉廠的現(xiàn)貨采購(gòu)意愿。因此， 主要成品油的裂解價(jià)差的組合結(jié)果即煉油毛利， 是對(duì)原油需求強(qiáng)弱的直觀反映， 也是跨區(qū)“供需存” 基本面模型中對(duì)需求因素產(chǎn)生作用的關(guān)鍵價(jià)差。 它同時(shí)反映出原油需求的實(shí)質(zhì)推動(dòng)力來自成品油的需求， 裂解價(jià)差也很好地承擔(dān)了原油價(jià)格向成品油價(jià)格傳遞的重要角色。

裂解價(jià)差在反映原油需求的同時(shí)， 也會(huì)對(duì)基本面產(chǎn)生短周期和長(zhǎng)周期的影響。 在短周期內(nèi)， 裂解價(jià)差高， 煉油毛利好， 煉廠將提高開工率， 在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化中也將優(yōu)先考慮增產(chǎn)裂解價(jià)差最好的成品油， 這樣勢(shì)必造成成品油總量供給的有效增長(zhǎng)， 特別是高毛利成品油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。成品油市場(chǎng)因?yàn)榈玫阶銐虻墓┙o后， 滿足了需求端的要求， 實(shí)現(xiàn)了成品油的供需平衡， 又對(duì)裂解價(jià)差產(chǎn)生影響。另外， 裂解價(jià)差可進(jìn)一步細(xì)分為主產(chǎn)品裂解價(jià)差和副產(chǎn)品裂解價(jià)差， 成品油的裂解價(jià)差屬于主產(chǎn)品裂解價(jià)差， 燃料油裂解價(jià)差屬于副產(chǎn)品裂解價(jià)差。 如果成品油裂解價(jià)差很高， 而燃料油裂解價(jià)差較低， 說明深加工的效益高于淺加工的效益， 煉廠就會(huì)考慮加大深加工力度， 增大成品油的產(chǎn)出， 減少燃料油的產(chǎn)出， 從而又會(huì)改變成品油和燃料油端的供需平衡， 使得主產(chǎn)品的裂解價(jià)差與燃料油的裂解價(jià)差出現(xiàn)收縮。 裂解價(jià)差在影響區(qū)域原油整體需求的同時(shí)，還影響到煉廠的原油需求結(jié)構(gòu)。 在全球石油資源分布上，不同地區(qū)的不同油種的品質(zhì)差別很大， 裂解價(jià)差的變化導(dǎo)致不同原油之間的品質(zhì)差價(jià)會(huì)隨著成品油市場(chǎng)的變化而變化， 從而影響煉廠的原油資源結(jié)構(gòu)優(yōu)化和采購(gòu)策略行為，并進(jìn)一步通過原油的現(xiàn)貨交易行為對(duì)區(qū)域內(nèi)外的原油現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

在短周期的交易實(shí)踐中， 裂解價(jià)差作為重要的價(jià)差工具經(jīng)常為交易員所應(yīng)用。 例如交易員可以利用裂解價(jià)差工具， 鎖定未來的煉油毛利， 避免煉廠在毛利下滑過程中降量； 這種交易策略實(shí)施后， 能夠促進(jìn)成品油的在未來的平穩(wěn)供給。 在原油結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中， 燃料油裂解價(jià)差的走強(qiáng)勢(shì)必帶動(dòng)對(duì)重質(zhì)原油的需求上升， 石腦油裂解價(jià)差的走強(qiáng)則會(huì)帶動(dòng)對(duì)輕質(zhì)原油的需求上升。 從長(zhǎng)周期的角度來看，如果煉油毛利持續(xù)保持較高的水平， 則將鼓勵(lì)資本市場(chǎng)和石油公司增加煉油業(yè)投資， 從而擴(kuò)大煉油能力， 通過煉廠之間的競(jìng)爭(zhēng)又將迫使煉油毛利趨于合理水平。

轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明：北緯40° » 國(guó)際原油市場(chǎng)的基本面態(tài)勢(shì)和價(jià)格邏輯