3　國際原油市場的基本面態(tài)勢

2016年國際油價仍然籠罩在供大于求的陰影中， 但供大于求的程度有所緩解， 倫敦和紐約兩市原油期貨一季度觸底， 二季度單邊上揚， 7月份后呈現(xiàn)回調(diào)震蕩態(tài)勢。 Brent期貨價格在1月份觸及12年來的低點27.88美元/桶， 6月初最高反彈至52.51美元/桶； 美國WTI期貨原油價格則在2月份觸及26.21美元/桶的低位， 6月初反彈至51.23美元/桶。 在油價波動的過程中， 通過三類價差的波動， 能夠更好地對市場的基本面變化做出感知和理解， 透過價差波動的價格邏輯可以更好地總結(jié)和演繹國際原油市場基本面的態(tài)勢變化。

3.1　基準(zhǔn)原油遠(yuǎn)期曲線（價格結(jié)構(gòu)）變化態(tài)勢

2016年的WTI、 Brent原油的遠(yuǎn)期曲線（ 價格結(jié)構(gòu)）走勢變化， 呈現(xiàn)走強的整體態(tài)勢。 自2015年四季度到2016年一季度， 國際原油庫存持續(xù)攀升， 供需基本面呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)并沒有改善， 在高盛警告西區(qū)原油罐容不足，將導(dǎo)致原油無處可放之后， 國際原油價格一季度暴跌。 但是過剩的原油并未將全球罐容裝滿， 并給浮倉收儲提供了很好的無風(fēng)險套利機會， 一季度全球浮倉庫存繼續(xù)增長，化解了油價跌至逼迫上游減產(chǎn)的油田作業(yè)成本的危機。 二季度， 在供給減少的推波助瀾下， 如科威特罷工、 加拿大森林大火、 尼日利亞油田設(shè)施遭遇襲擊等， 原油庫存呈現(xiàn)“觸頂” 狀態(tài)， 兩市遠(yuǎn)期曲線平坦。 即便是7月份的油價下跌， 兩市期貨結(jié)構(gòu)未進(jìn)一步惡化至一季度水平。 因此，通過基準(zhǔn)原油的遠(yuǎn)期曲線變化， 可以判斷國際原油市場已經(jīng)進(jìn)入從供大于求的持續(xù)庫存增長向供需平衡轉(zhuǎn)變的“再平衡” 過程中， 顯性的原油庫存在再平衡階段逐步降低。1-5月份美國原油庫存繼續(xù)增長， 但增長幅度低于2015年同期， 5月份后， 美國原油庫存和全球浮倉原油庫存數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下降趨勢。 原油跨期價差結(jié)構(gòu)的收縮（ 見圖2） 與全球顯性庫存變化的態(tài)勢緊密關(guān)聯(lián)。

3.2　基準(zhǔn)原油跨區(qū)價差的組合

在東西兩區(qū)態(tài)勢上， Brent與Dubai原油的價差繼續(xù)呈現(xiàn)區(qū)間寬幅波動， 顯示兩區(qū)各自的供需平衡仍然在維持。價差在2016年一季度迅速拉寬（ 見圖3） ， 顯示東區(qū)供大于求態(tài)勢相對于西區(qū)更為明顯。 由于西向套利窗口的打開，使得西區(qū)供給增加， 隨著二季度油價的上漲， 造成西區(qū)庫存下降乏力， 這反過來又會對油價形成壓制。 目前Brent與Dubai原油的價差重新收縮， 如果價差變化到跨期套利徹底關(guān)閉后， 無疑對于西區(qū)的基本面修復(fù)又將是利好。在跨大西洋兩區(qū)態(tài)勢上， Brent與WTI原油的價差整體上繼續(xù)收斂（ 見圖4） 。 2016年上半年WTI兩次強于Brent， 一次發(fā)生在一季度， 顯示美國作為油價最核心的發(fā)現(xiàn)地， 其基本面態(tài)勢在全球三區(qū)中處于修復(fù)狀態(tài)； 另一次發(fā)生在二季度6月份， 隨后WTI油價因美國原油庫存和汽油庫存下降緩慢而招致拋壓回調(diào)。 從整體跨大西洋兩區(qū)的小格局看， 跨區(qū)價差的區(qū)間顯示美國原油市場整體的基本面也處于修復(fù)過程中， 期間價差受到美國原油庫存、 美國庫欣交割庫庫存的數(shù)據(jù)波動而波動， 改變著美國煉廠的進(jìn)口興趣。 目前在Brent油價仍然強于WTI的情況下， 受煉廠毛利低迷的壓制， 美國煉廠有可能削減進(jìn)口原油數(shù)量， 如果美國頁巖油產(chǎn)量不能在下半年止跌回升， 加上東西跨區(qū)套利的態(tài)勢發(fā)展， 可以預(yù)見美國原油基本面在下半年仍將處于修復(fù)期。

3.3　汽油和柴油裂解價差波動態(tài)勢

2016年夏季出現(xiàn)了汽油行情“熄火” 的局面， 6-7月份美國汽油裂解價差反季節(jié)下滑（ 見圖5） ， 打破了消費旺季的過高期望， 從而引發(fā)了對美國煉廠降低產(chǎn)量和原油需求量的擔(dān)憂， 國際油價從6月創(chuàng)新高之后出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)， WTI與Brent油價雙雙回落至40美元/桶水平。柴油裂解價差也處于季節(jié)性的低位徘徊。 從裂解價差的角度看， 在全球煉油產(chǎn)能過剩的情況下， 裂解價差能夠快速地從價格發(fā)現(xiàn)地（ 美國） 向全球傳導(dǎo)， 進(jìn)入夏季后原先期待的汽油行情沒有出現(xiàn)， 導(dǎo)致煉廠毛利受挫， 勢必影響煉廠的煉油積極性。 但是， 我們在基準(zhǔn)原油的跨期價差結(jié)構(gòu)上發(fā)現(xiàn)相悖的走勢， 因此有理由推論， 當(dāng)前的供給側(cè)并未繼續(xù)提供增量。 伊朗在被解除制裁后，其產(chǎn)量恢復(fù)快于市場預(yù)期（后期產(chǎn)量增速可能弱于預(yù)期） ， 而夏季高溫導(dǎo)致沙特等中東地區(qū)產(chǎn)油國自用的增加， 因此實際的油輪裝船量未必如市場期望的增長。在利用裂解價差對原油需求做出分析和預(yù)判的同時，還需要結(jié)合供應(yīng)態(tài)勢作更多的分析， 避免出現(xiàn)盲區(qū)。

4　總結(jié)

4.1　全球原油市場的地緣供需平衡觀和基本面與價差之間的關(guān)聯(lián)邏輯

全球原油市場的大平衡格局由東西、 跨大西洋、 中東-亞太三大地緣平衡小格局構(gòu)成， 通過構(gòu)建地緣格局下的跨區(qū)“供需存” 模型可以更好地反映和理解當(dāng)今國際原油市場的基本面動態(tài)。 為了克服供需存統(tǒng)計數(shù)據(jù)滯后的缺點， 引入與市場基本面波動密切相關(guān)的跨期價差、 跨區(qū)價差、 裂解價差進(jìn)行跨區(qū)供需平衡分析， 結(jié)合價差所提供的貿(mào)易套利機會推演未來市場基本面的變化， 從而變解釋“價格被什么決定” 為分析“價格決定什么” ， 有助于更

4.2　國際原油市場整體上已經(jīng)處于“再平衡”的修復(fù)過程中

通過對國際原油市場地緣格局現(xiàn)狀的分析， 以及三大價差變化態(tài)勢的分析， 認(rèn)為當(dāng)前國際原油市場基本面呈現(xiàn)如下幾個特點： 第一， 2016年初以來跨期價差顯示兩區(qū)供大于求態(tài)勢減緩， 整體基本面態(tài)勢向好。 第二， 年內(nèi)東西跨區(qū)價差顯示兩區(qū)套利活動仍然是雙向的； 大西洋跨區(qū)價差則顯示美國在原油進(jìn)口和出口之間尋找平衡， 通過跨區(qū)貿(mào)易有能力平衡北美石油供需基本面； 第三， 全球煉油毛利從年初不斷下降， 壓制煉廠煉油積極性， 短期內(nèi)對煉廠原油需求構(gòu)成節(jié)奏性的壓制。

4.3　需要高度關(guān)注國際原油市場下半年在供給側(cè)的不確定性

近期裂解價差走勢與跨期價差走勢的相悖現(xiàn)象， 說明國際原油供給側(cè)增量已經(jīng)趨緩。 下半年供給側(cè)仍然需要關(guān)注兩方面因素： 一是歐佩克的原油產(chǎn)量已經(jīng)接近產(chǎn)能上限， 相應(yīng)地全球原油的剩余產(chǎn)能降至低位； 二是厄爾尼諾轉(zhuǎn)拉尼娜后的極端天氣（ 例如颶風(fēng)） 仍然可能給諸如墨西哥灣地區(qū)的石油、 煉油生產(chǎn)造成影響。

文/佘建躍（中海石油化工進(jìn)出口有限公司） 來源：《國際石油經(jīng)濟》

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