中國之所以能成為當今全球資產的最大買家，主要是因為中國的貨幣總量全球最大，M2的增速也是遠高于發達經濟體；更是因為當中國國內的資產價格遠高于國外同類資產的時候，并購的需求就會大增。不僅中國國內存在資產荒，全球實物資產與金融資產之比，也處于歷史的最低位，而這種貨幣膨脹所帶來的資產荒，所對應的卻是經濟衰退，所以，從長期看，各國競相“放水”是不可持續的，既改善不了經濟結構，又會拉大貧富差距，激化社會矛盾。

比如，美國在次貸危機之后為何出現了占領華爾街的抗議活動，背后的原因就是美國持續推行量化寬松貨幣政策，其最大的得益者卻是金融行業。雖然非農就業的人口也因此增加了，但美國的貧富差距卻在擴大，美國全部住戶的基尼系數已經達到0.48，而在90年代初的時候，只有0.42。這說明，當今貨幣超發雖未觸發通脹，卻導致了資產泡沫，富人可以通過增持資產而獲益，窮人沒有資產，在產能過剩時代，還漲不了薪水。

中國的情況與美國也有類似之處，如過去30年來貨幣持續超發，金融的體量越來越大，靠金融掙錢來得輕松，使得全國各地都爭相建立金融中心，金融業的增加值大幅上升，目前的占比在9%以上，輕松超過全球金融大國——美國、英國的占比水平。雖然官方公布的基尼系數有所下降，但因為數據是抽樣調查獲得，中國最高收入20%的群體一般都是低報收入的，所以，數據的真實性有待商榷。

貨幣與房地產“衰退式膨脹”的結局會怎樣

前不久的政治局會議首次提到要“抑制資產泡沫”，因為任由資產泡沫膨脹，其結局肯定是泡沫破滅。但要讓泡沫逐步消退，就必須來控制貨幣總量，避免資產價格的進一步上漲。我在上一篇文章中提到，加大金融監管的力度就是為了抑制金融投機和金融泡沫。

資產泡沫究竟是指什么資產呢？除了房地產之外，債券、股票等大類資產也都存在泡沫。至于其他的小類資產，可能泡沫更大，但由于影響面有限，所以就不在重點監管之內，如古玩、藝術品等。從資產的體量看，房地產顯然最大，如全國城鎮住宅的總市值，估計在120萬億以上，超過A股總市值的兩倍。至于債券的泡沫，我的理解，主要是指非金融企業發行的信用債，目前余額大約15萬億左右，位居全球第二，也不算小了。從2014年國內市場打破剛兌至今，信用債總共違約金額在376億元。其中今年大半年的時間，違約金額幾乎已是前兩年的2倍之多。

從以上這些數據中大致可以判斷，房地產的泡沫應該是目前資產泡沫中體量最大的泡沫，且房企的杠桿率本身就很高，居民房貸加杠桿上升的速度很快，房地產泡沫一旦破滅，對銀行等金融機構的沖擊會非常大，同時也會影響到鋼鐵、水泥、有色、化工等相關產業。因此，政府要管治的重點應該是房地產。從最近幾個房價漲幅較大的城市重新限購或提高二套房首付比例等舉措看，似乎也印證了我的這一判斷。

如果按權威人士的說法，“貨幣不要再擴張了，因為邊際效應遞減；股市、匯市、樓市要回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”，對此，我的理解是：今后貨幣政策回歸中性，M2增速不是非要達到13%不可，股市和樓市都不再去刺激，不要為了保增長而放棄調結構。

因此，我對于今后資產市場的結局的判斷，基本上和過去的判斷一樣：房地產泡沫遲早要破，因為這是一個相對自由的市場，只要是市場，價格就難以人為控制；本幣貶值將是漸進的，因為匯市還不能真正稱之為市場，足夠多的外匯儲備及資本項下的管制，使得政府具有強大的調控能力；股市泡沫的危害相對較小，投資者本身就有風險承受力，目前主要是杠桿率降下來了，投機性資金減少了，在對房地產市場去杠桿的過程中，樓市的部分資金會流向股市，存在偏弱的蹺蹺板現象。因此，我仍堅持過去長期以來的判斷，中國股市的高估值現象長期存在。

如果今后弱化穩增長的目標，則對于調結構是好事，這樣一來，下半年經濟下行的速度會加快，但在既無通脹，又無失業壓力的情況下，經濟下行不正是配合推進“三去一降一補”的合適條件嗎？

在全球貨幣膨脹的時代，自由市場經濟模式在中國恐怕更難行得通，要應對過去為穩增長而堆積起來的各類資產泡沫及超發的貨幣，估計會推行“有管治的市場經濟”模式。即要對過去西方國家要求新興市場推進的放松管制做反思，為了防范爆發危機，唯有加強對資本市場的管制。

文/李迅雷 來源：作者公眾號

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