匯率貿(mào)易平衡謬誤和弱勢(shì)美元
很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)倡導(dǎo)（現(xiàn)在依然提倡）浮動(dòng)匯率為政治家辯護(hù)。更糟糕的是，標(biāo)準(zhǔn)教科書模型將一國(guó)的匯率與其凈貿(mào)易余額聯(lián)系起來–有時(shí)稱之為彈性分析法，并建議一國(guó)若有不需要的貿(mào)易逆差就應(yīng)該將其貨幣貶值，而擁有不必要的貿(mào)易順差國(guó)則要（被迫）升值（Meade 1951）。
盡管這種理論在特定條件下有一定的有效性，比如封閉經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際貿(mào)易被嚴(yán)重壓制且嚴(yán)格的外匯管制也能阻止資本的自由流動(dòng)的情況下，正如20世紀(jì)30年代至50年代期間那樣；但是封閉經(jīng)濟(jì)模型并未準(zhǔn)確描述匯率變動(dòng)對(duì)當(dāng)今有著巨額國(guó)際貿(mào)易和投資現(xiàn)金流的高度開放經(jīng)濟(jì)體的影響。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體高度開放時(shí)，其政府不能通過操縱匯率對(duì)其凈貿(mào)易余額產(chǎn)生任何可預(yù)期的效果。但是未來匯率的可預(yù)期變動(dòng)會(huì)使熱錢的流動(dòng)更不穩(wěn)定。
然而，面對(duì)20世紀(jì)70年代末期到2014年似乎沒有盡頭的美國(guó)貿(mào)易赤字，美國(guó)的政策制定者依然被匯率貿(mào)易余額這種錯(cuò)誤理論所局限。他們依然試圖使美元貶值–要么通過威脅對(duì)貿(mào)易順差國(guó)實(shí)行進(jìn)口限制迫使其升值，要么通過在美國(guó)實(shí)行超低利率政策，導(dǎo)致熱錢流入利率較高且貨幣可兌換的美元本位邊緣國(guó)家–在20世紀(jì)70年代主要集中在西歐和日本，但在21世紀(jì)更多的是新興市場(chǎng)國(guó)家。
尼克松總統(tǒng)在1971年8月要求當(dāng)時(shí)所有的工業(yè)國(guó)將其貨幣的匯率對(duì)美元升值，它們都照辦了–到當(dāng)年12月份平均升值17％–這成為接下來發(fā)生的一連串事件的先兆。自20世紀(jì)70年代中期開始，日本在日元對(duì)美元匯率上遭受的猛烈攻擊持續(xù)了20多年。日本人向美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義者的威脅屈服了：日元一路從1971年的360日元兌1美元升值至1995年4月的將近80日元兌1美元。日本的國(guó)內(nèi)投資萎縮，結(jié)束了日本的高速增長(zhǎng)路徑。熱錢涌入日本導(dǎo)致了房地產(chǎn)和股市的泡沫，并在1990年破裂。1985年日本的物價(jià)水平（WPI）開始受日元高估以及資產(chǎn)泡沫破裂的影響而下跌–名義工資甚至到21世紀(jì)還在一路下降。在20世紀(jì)90年代后期短期利率接近于零，而具有諷刺意味的是唯一沒有降的竟是日本的貿(mào)易順差！所以日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了失去的數(shù)十年應(yīng)該歸咎于McKinnon and Ohno (1997)所說的”日元過度升值綜合征”。
近來的中國(guó)故事十分類似于美元本位制下日本的歷史經(jīng)驗(yàn)。以正面的角度看，中國(guó)在1994年將人民幣的匯率釘住在8.28元/1美元–非常類似日本在1949年的早期經(jīng)驗(yàn)–隨后在1996年轉(zhuǎn)為經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換，這些方式使其統(tǒng)一了貨幣匯率（淘汰了多重匯率）并成功降低了國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。中國(guó)在貿(mào)易和實(shí)際GDP極快增長(zhǎng)的十年間保持了名義美元匯率的穩(wěn)定。
然而到了2000年，中美的雙邊貿(mào)易順差超過了日美順差，并持續(xù)快速上升。在匯率貿(mào)易平衡這種錯(cuò)誤理論的影響下，很多美國(guó)的政治家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從猛烈攻擊日本轉(zhuǎn)而就人民幣匯率問題猛烈攻擊中國(guó)。但是中國(guó)非常堅(jiān)強(qiáng)地抵制并避免了日本式的崩潰–盡管這一抵制并不徹底。2005年7月，中國(guó)人民銀行開始放松對(duì)美元的錨定，并著手進(jìn)行一系列時(shí)斷時(shí)續(xù)的小幅升值以保持平均每年3％的升值速度。
人民幣從1994年8.28元/1美元升至2014年中的6.2元/1美元–與當(dāng)年日元的大幅升值不同。
雖然中國(guó)貿(mào)易和GDP增長(zhǎng)沒有受到很大影響，但人民幣小幅升值使熱錢流入情況惡化。美國(guó)的短期利率接近于零，而高速增長(zhǎng)的中國(guó)自然擁有高達(dá)4％的銀行同業(yè)拆借利率，再加上預(yù)期人民幣有約3％的升值，實(shí)際上兩者間就存在著7％的巨大利率差。有著各種偽裝的套息交易就會(huì)試圖將熱錢從美元轉(zhuǎn)換為人民幣。因此中國(guó)被迫保持針對(duì)金融資本的外匯管制–資本流入時(shí)不可避免會(huì)有一些漏洞。盡管如此，中國(guó)人民銀行必須不斷買進(jìn)美元以穩(wěn)定人民幣對(duì)美元的匯率–必須以某些方式凍結(jié)多余的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造，否則就要面臨通貨膨脹上升和貨幣控制喪失的風(fēng)險(xiǎn)。
其他新興市場(chǎng)（EM）國(guó)家也因?yàn)槊绹?guó)接近零利率制造出的熱錢流入其國(guó)內(nèi)的波動(dòng)而面臨著類似的貨幣控制問題。但是這些國(guó)家未像中國(guó)那樣控制由此帶來的匯率波動(dòng)–而且其經(jīng)濟(jì)體自身也很大程度上受到國(guó)際初級(jí)大宗商品價(jià)格周期的影響。
正在失去的世界名義錨定貨幣和美國(guó)儲(chǔ)蓄不足
1945年以來，美元本位制在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著雙重角色–對(duì)私營(yíng)國(guó)際商業(yè)機(jī)構(gòu)和對(duì)政府的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)控制–在如此關(guān)鍵的貨幣制度中，這兩個(gè)角色是互補(bǔ)的。
（1）美元通過為主要大宗商品和發(fā)展中國(guó)家的出口品提供標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)價(jià)貨幣，為國(guó)際貿(mào)易提供了便利，同時(shí)美元作為銀行間交易貨幣大大降低了多邊外匯支付的私人成本。
（2）在外國(guó)政府將其貨幣與美元掛鉤的情況下，匯率成為其物價(jià)水平的名義錨點(diǎn)–有時(shí)是在該國(guó)進(jìn)行重要的反通脹金融改革的背景下。
在戰(zhàn)后工業(yè)經(jīng)濟(jì)體高增長(zhǎng)的”輝煌30年”中，美國(guó)政府的政策保證了（1）、（2）兩個(gè)角色或多或少發(fā)揮作用，而美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)確地扮演了全球中央銀行的角色。
但是從20世紀(jì)70年代至今，一系列不幸的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象開始逐漸破壞角色（2）–美元在全球經(jīng)濟(jì)中的錨定作用。美國(guó)私人部門和公共部門的儲(chǔ)蓄率開始出現(xiàn)內(nèi)生性的下降。私人儲(chǔ)蓄已經(jīng)逐漸下行，但是公共部門的儲(chǔ)蓄以聯(lián)邦財(cái)政赤字的形式更不時(shí)地急速下降。在80年代，里根總統(tǒng)主持的大型軍備建設(shè)并未得到經(jīng)常性稅收的支持，這導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)了著名的財(cái)政和貿(mào)易雙赤字。雖然又出現(xiàn)了以往關(guān)于財(cái)政赤字會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)厲警告，但美國(guó)的利率實(shí)際上在80年代末期”里根繁榮期”就已經(jīng)下降了。
雖然政治家和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家不愿承認(rèn)，但美國(guó)過去（和現(xiàn)在）在全球美元本位制中的中心地位使美國(guó)能夠通過出售其國(guó)債和其他金融資產(chǎn)很便宜地進(jìn)行融資–在20世紀(jì)80年代主要是向西歐和日本的中央銀行借錢。由于錯(cuò)誤地相信財(cái)政赤字在過去（和現(xiàn)在）并無大礙，美國(guó)的政治家更加大膽了–凱恩斯主義者們也變得更加凱恩斯主義了，他們?cè)?008年的衰退及隨后令人失望的緩慢復(fù)蘇中為解決失業(yè)問題創(chuàng)造了大量的財(cái)政赤字–同時(shí)供給學(xué)派（有時(shí)稱為增長(zhǎng)俱樂部）的主張者們?cè)谄湎麥p稅收的訴求上變得更加冒失，或拒絕能夠增加財(cái)政收入的稅收改革，或?yàn)楦咚俟返缺匾墓伯a(chǎn)品提供稅收收入。
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