但對于中國而言，美國加息其實是巨大的風險，因為美國的加息周期往往開啟其他國家的危機模式，一旦加息周期開啟，就意味著新一輪的“剪羊毛”開始，對于這一點，我們必須要小心警惕。

應對美國加息，比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值，但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙，我們面臨跟當時日本一模一樣的困境。85年“廣場協議”時日元大幅升值，當時的美國總統是共和黨的里根，當時日本是美國最大的貿易逆差來源國。而目前中國是美國最大的貿易逆差來源國，我們去年五千億美元貨物貿易順差，三千多億是對美國的。美國的兩黨理念不一樣，上一任奧巴馬是民主黨，主張自由貿易，中國的順差是我們競爭優勢的體現；但共和黨往往把美國利益放在首位，比如特朗普提出“美國優先”，放話貿易伙伴要自己解決對美國的貿易順差問題，天天跟我們談匯率操縱，這意味著如果人民幣匯率繼續貶值，將會有越來越大的外部政治壓力。

但如果我們保持匯率穩定，美國又加息，那我們的利率政策就開始面臨挑戰。過去兩年雖然外匯儲備下降，但至少還有穩定的巨額外貿順差。但恰恰今年2月份出現了罕見的貿易逆差，而且我們估計3月份可能還是逆差，今年我國的外貿順差可能會比去年少一半，因為我們這次又把全世界給救了，我們加了杠桿，進口了大量鐵礦石、原油，但由于低價優勢沒有了，我們出口的鋼材、紡織品在萎縮，犧牲了順差。如果外貿順差比去年下降，美國又要加息，又要穩定匯率，我們就必須要相應提高利率，所以近日中國金融市場再次“加息”的一個重要背景就是跟隨美國加息。

看金融：“金融去杠桿一定要來”

除了美國加息的外部擾動之外，我們內部也有一些結構性的問題，尤其是金融體系出現了過度發展、過度繁榮。

一個突出表現就是金融體系非存款性負債占比較高，這個問題，美國在次貸危機發生前也出現過，美國07年的金融機構非存款負債占GDP的比重一度超過120%，而當前中國這個數據也和美國當時相當。

中國的貨幣擴張應該看哪個數據？廣義貨幣M2現在只有11%，看上去增速在下降，似乎我們用更少的貨幣實現了更好的經濟增長。但好像我們從來沒有發生過這種事情，能夠用更少的貨幣推動更多的增長。

其實是中國的貨幣結構發生的變化。我們通常所說的貨幣指的是存款，包括居民、企業和政府在銀行的各種存款，這個匯總以后就叫做M2，去年末大約總共150萬億，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款對于銀行而言是一種負債，但銀行除了存款以外還有其他的負債。去年銀行的總負債是230萬億，總負債增速接近16%，遠超11%的存款增速，這意味著其中1/3的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。

在各種非存款負債中，最主要的增長是金融機構之間的負債，包括同業存單和同業理財，其中同業存單的本質上是一種存款，只是向金融機構發放，和存款區別在于存款要交20%的準備金，但是同業存單沒有，所以可以無限制創造貨幣。

這就使得貨幣的實際增長遠遠超過了M2的增速。同業存單的發行主要是股份制銀行和城商行、農商行，基本上沒有大銀行。過去幾年，我國的大銀行資產增速只有11%，中性型銀行到20%，小銀行平均是30%，這說明目前信用創造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。

過去傳統的存款有地域性限制，小銀行如果在本地沒有多少存款，就很難發放貸款。但自從同業存單、同業理財出現以后，就繞過區域限制，直接進入金融市場創造貨幣。為什么中國出現這么大的房價上漲，這里有各種解釋，但本質是貨幣現象。一手房引領二手房上漲，一手房的核心是地價高，買地的錢從哪里來，還是從銀行來，主要是中小銀行，通過各種渠道在表外給地產企業融資。整個銀行體系通過同業的渠道創造了貨幣，其實是中國銀行業的的一個巨大的潛在風險。所以在我們看來，未來金融去杠桿是一定要做的。

目前其實央行已經做了很多事情，比如開始提高回購利率，但這些事情還不夠，真正有效的政策有這么幾個。一個就是把同業存單納入同業負債的口徑監管，因為同業負債不穩定，所以不能超過銀行負債的1/3，因此一旦這個規定實施，基本上所有的中小銀行都會超標，從而失去擴張負債的來源。另一個就是MPA考核，核心是所有銀行的資產，包括表外資產，一定要滿足央行年初提出的社融增速目標，如果超過這個目標要進行懲罰。今年如果央行嚴格落實MPA考核，那么銀行的廣義資產增速應該會有很大下滑。

但無論是通過監管同業存單約束銀行的負債擴張，還是通過MPA考核約束銀行的資產擴張，都意味著商業銀行要么被迫高息通過其他融資方式舉債，要么低價拋售資產，總之在短期內都會導致金融市場利率居高不下，而這也是今年2、3月份貨幣市場利率持續高企的主要原因。

看地產：“泡沫肯定不能持續”

房地產和金融市場是密切關聯的，金融去杠桿影響最大的就是地產市場，一是影響房貸數量，另外一個是影響房貸利率。

最近央行官員表示，今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什么今年前兩個月地產銷量依然超預期，是因為前兩個月居民中長貸款1萬億，同比增加50%，但依然沒有超過前兩個月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸占比只有30%，比去年縮水三分之一，而前兩個月房貸超發，那么未來的房貸一定會大幅萎縮。按照這樣目標調控，房地產銷量一定會下降，前兩個月的回升只是曇花一現。

在金融市場，目前真正的無風險利率是同業存單利率。去年3個月的同業存單利率只有3%，而現在超過4.5%，也就是說現在很多銀行自己發債借錢的成本就超過了4.5%。而銀行的新增負債很大一部分來自同業存單，按照4.5%這樣的成本，目前發放的房貸利率只有4.5%就虧損了，未來折扣房貸利率應該會全部消失，金融市場利率上升一定會傳導到房貸利率。所以不僅從房貸的數量還是利率都會產生很大的影響，所以我們做了大膽的判斷，認為今年房價應該是很難持續上漲！

如果我國是封閉經濟體，我也認同房價會漲到天上去，但我們是開放經濟。開放經濟有貿易部門和不可貿易部門的區別，而房地產是典型的不可貿易部門，但是中國和其他經濟體競爭，卻要通過貿易部門競爭。

到底什么是匯率的決定性因素？其實匯率的核心是一個國家企業的競爭力。為什么大家認為美元會升值？因為美國政府目前做的事情都是在給企業減負，金融危機以后給銀行降杠桿，消滅了地產泡沫，銀行地產把利潤反哺到了企業，同時提出減稅也對企業有利。

但我們的現狀是雖然經濟回升了，但各種漲價在影響我們的企業成本，所以房價上漲最大的損失就是中國企業的競爭力，我們2月份居然還出現了貿易逆差。因此，如果匯率的核心是反映競爭力，而房價上漲是在降低我們的競爭力，那匯率穩定跟房價上漲就不可兼得，過去一年房價上漲的代價是匯率貶值，但今年由于美國的這樣一個新總統，我們的匯率貶值受阻，同時由于金融去杠桿導致利率上升，都意味著房價將有很大的壓力，房地產泡沫應該不太可能持續，今年房價應該會有一個拐點。

當然，我們做出這樣的判斷，在當前的形勢下壓力是比較大的。但是研究員要有點理想，哪怕最后錯了，我們也認了。

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