面臨洶涌澎湃的人民幣看空潮，人民幣匯率政策是當前中國決策層面臨的最重要最緊急的抉擇。一方面，中國決策層承諾人民幣沒有持續(xù)貶值壓力?，但另一方面，人民幣貶值的悲觀預期日盛。據報道，海外已有相當部分對沖基金押注人民幣下跌，凱爾?巴斯的海曼資本管理公司甚至提出人民幣3年內下跌40%。國內居民、企業(yè)換匯潮持續(xù)升溫，國內持有人民幣信心不斷下降。從外匯儲備流失的跡象顯示，人民幣貶值預期空前強烈。

除了人民幣匯率遭遇做空，香港金融市場由于更加開放，更是難以幸免遇難。近日來，港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創(chuàng)8年來新低；股市恒生指數跌穿19000點整數關口，創(chuàng)下43個月來新低；樓市頻頻折價拋售，1月香港地產成交量創(chuàng)25年來最低。可以說，人民幣與港幣均遭做空，情況危急時刻已經與1997年亞洲金融危機之時相近。危急之時，如何把握匯率走勢與匯率政策至關重要。

此時，有觀點認為，既然人民幣貶值不可避免，不妨一次性貶值10%，抑或15%，一次貶值到位應對貶值壓力。同時，也有觀點提出，與其干預匯率市場導致匯率扭曲，不如直接走向浮動匯率，讓人民幣放任自由，實現自我出清，釋放壓力。實際上，結合當前單向貶值預期空前加大的背景情況，放任自由也就意味著短期內或出現一次性大幅貶值。

對待上述建議，筆者存有質疑，正如上一篇專欄文章《亞洲金融危機對當下的三點啟示》中，筆者提出的一次性的貶值提議實際上風險很大，不僅往往是危機的導火線，如泰銖走向浮動后危機更加嚴重；也很難一步到位，特別是貶值預期不斷自我強化導致最終貶值幅度往往超出預期；此外，中國并非小國開放模型，一次性貶值會引發(fā)新興市場國家跟進，貶值幅度更多，會導致中國匯率政策陷入兩難。

更進一步，筆者注意到當前持有人民幣一次性貶值的最重要依據在于認為人民幣高估，必須通過一次性貶值來糾偏。此時不糾偏，其實是拖延匯率風險爆發(fā)的時間，反而會造成更大的扭曲，給未來留下了更大的風險口。從筆者觀察來看，這樣的判斷目前來看十分普遍，不僅是一些資深市場人士的觀點，也得到了相當部分政策制定者的認可。

然而，人民幣匯率是否高估，是否需要一次性貶值來糾正，以及與其長痛不如短痛的觀點，筆者認為有如下商榷之處：

第一，人民幣是否高估并沒有準確答案

如何判斷人民幣是高估還是低估其實并非易事。從理論角度來看，由于匯率評估在時間和審視角度上可以有各種不同的選擇(如購買力平價、相對購買力平價、利率平價、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等)，因此至今仍是結論各異、莫衷一是。IMF在其2005年《估計中國均衡有效匯率》的報告中指出：即使僅對檢驗人民幣真實價值的模型進行細小改變，評估結果的差異也會高達40個百分點。

實際情況也是這樣：2005年匯改之初，瑞銀將人民幣價值被低估的幅度定為20%，而哈佛大學經濟學教授弗蘭克爾所估計的則是接近40%。2010年IMF仍在不同場合指責人民幣被完全低估，并認為要求人民幣升值30%是符合邏輯的。無可否認，人民幣2005年匯改以來已經升值超過30%，而自2012年IMF下修中國經常項目占GDP比重后，人民幣匯率低估之聲已然下降。反倒是2014年中在北京舉辦的第六輪中美戰(zhàn)略經濟對話上，由于美國貿易逆差不斷上升，美方再次拋出人民幣匯率存在低估。

因此，是否高估邏輯與早前有關人民幣是否低估，與低估多少的相似，無論是模型還是國際組織，抑或是市場機構，對于人民幣匯率的討論都存在較大差異，同時存在政治因素，很難給出一致答案。

第二，經濟基本面不支持人民幣高估

討論人民幣是否高估，還需參考經濟基本面情況。從全球經濟來看，盡管中國經濟不斷下滑，去年GDP增速降至6.9%，創(chuàng)25年以來的新低，但其他國家經濟同樣不容樂觀。發(fā)達國家中，美國經濟被視為一枝獨秀，但去年四季度GDP已放緩至0.7%，低于預期。日本、歐洲盡管經濟有所企穩(wěn)，但通縮壓力巨大，不得不依靠更大規(guī)模的寬松政策。新興市場國家更是不堪，金磚風光不再，巴西、俄羅斯深陷技術性衰退，唯有中國、印度保持相對高速增長。

從貿易情況來看，去年全年中國貿易順差高達5945億美元,創(chuàng)歷史新高，同樣不支持大幅貶值。盡管全年中國出口為-2.8%，但與主要與全球需求普遍疲軟有關。從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的，近五年來，中國是當前商品與服務出口全球排名前五名中，唯一一個全球份額占比上升的國家，且與美國與歐盟的差距在大幅縮小。

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