第三，前期對一籃子貨幣升值，并非是美元大幅貶值的理由
有觀點認為，人民幣之所以高估，在于自2014年美元強勢升值以來，由于人民幣對美元保持基本穩定，對一籃子貨幣走強過多。根據早前公布的CFETS指數來看，截至本輪人民幣大幅貶值之前，即11月30日人民幣匯率指數為102.93，較2014年底升值2.93%。此外，參考國際清算銀行貨幣籃子和國際貨幣基金組織SDR貨幣籃子計算人民幣匯率指數，11月30日上述兩個指數分別為103.5和101.56，較2014年底分別升值3.50%和1.56%。
然而，以往跟隨美元，對一籃子貨幣升值，是否意味著人民幣應該對美元貶值應對？并非如此。
一是以往對一籃子貨幣升值，實際上美元升值更多，并非意味著人民幣對美元高估，不需要對美元一次性貶值以糾偏。
二是此時對美元大幅貶值，時點選擇風險較大。推進匯率市場化改革無可厚非，但時點選擇也關乎風險，需要慎重。在筆者看來，如選擇2010年6月重啟匯改到2014年美元匯率橫盤波動的時期推動人民幣匯率參考一籃子貨幣改革，人民幣對美元有雙向波動預期，改革壓力更??；
三是加息落地后，美元未必持續走強。從歷史經驗來看，上個世紀70年代以來，美聯儲加息后，美元并非持續走強，反而大概率走弱，同時考慮到強勢美元對美國制造業與出口的沖擊，以及前期強勢美元透支預期，美元走弱可能發生；
四是切勿自亂陣腳，坐實做空者預期，喪失人民幣剛剛加入SDR后帶來的寶貴的國際聲譽提升。
第四，人民幣匯率實際上折射經濟結構的扭曲，而非競爭力的喪失
《經濟學人》雜志提出的巨無霸指數頗為風靡。其背景是根據購買力平價理論，對比世界各國的麥當勞出售的巨無霸漢堡的價格，便可以看出匯率是高估還是低估。如根據2016年1月公布巨無霸指數，在美國購買一個巨無霸漢堡平均價格為4.93美元，在中國購買一個巨無霸平均價格為2.68美元，約合17.6元人民幣，認為人民幣被低估。
然而，結合筆者經歷來看，中國高端消費品與低端消費品與國外相比價格相差較大，講述的是不同的故事。例如，奢侈品，如包、手表、化妝品國外價格低于國內；中國的樓價也是奇貴無比；高端服務場所消費價格甚至超過國外；如選擇上述標的來看，人民幣被高估，有貶值壓力。
然而，從低端消費與服務而言，中國價格往往又大幅低于美國。例如，一頓簡單的沙縣小吃，10元以內便能吃飽；而一次非商業區域的SPA，價格也往往大幅降低，甚至遠低于美國；可以說，中國的低端勞動力成本雖然近年來有所上漲，但仍相對便宜。如選擇上述標的，人民幣有繼續升值壓力。
因此，從單一商品或服務判斷人民幣高估還是低估是片面的。但通過上述分析，不難發現另一個重要問題，中國匯率問題很大程度上折射出經濟結構的扭曲，而非競爭力的喪失。即高端市場價格過貴，而低端商品與服務仍然便宜，而這意味著人民幣匯率并未有很大的高估成分，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過改革緩解結構性扭曲，而未必通過名義貶值達到目的。
例如，本輪中國政府推出嚴厲的反腐，對高端商品與服務價格造成影響，可以看到，泡沫部分有所釋放，而這樣的工作也間接的對匯率調節起到效果；同時，通過傳統關稅、消費稅調整，加強國內商品質量監管，有助于以扭轉高端消費大部分流向海外的局面；此外，低端勞動力成本雖然有所提升，但與美國相比仍然低很多，仍有上漲空間，可以結合收入分配改革，社保體系改革進行帕累托改進。
第五，人民幣一次性走向浮動風險難以承受
有觀點認為，匯率放任自由浮動后便不存在高估或者低估。但結合筆者早前在ECB的經驗來看，情況并非如此。當時多種模型測算下來，公認的美元兌歐元匯率為1.3，日元兌美元在100左右，而當前美元兌歐元處于1.1，日元兌美元接近120，市場也沒有太多激烈的反應，沒有覺得是很不正常。實際上，即便是自由浮動的匯率，匯率高估與低估也十分常見。
當然，筆者并非不支持浮動匯率，相反，筆者認為人民幣國際化必須需要匯率政策更富有彈性。問題的關鍵在于，如何實現，能否一次到位，中間的痛苦與風險是否已經準備好承受？
可以看到，12月外匯儲備下降超千億美元，創歷史新高，居民、企業換匯意愿空前強烈，這樣的背景之下，外匯儲備流失過快與貶值預期過大時十分危險的，容易相互驗證，增加做空與資本流出。
同時，與發達國家居民財富多元化配置不同，中國當前居民財富仍然單一，對單一貨幣貶值的風險抵御能力較低。即考慮到人民幣國際化剛剛起步，國內居民海外資產如美元資產、歐元、日元資產配置相當有限，人民幣資產占比過高。一旦人民幣大幅貶值，居民換匯沖動必定空前強烈，容易形成擠兌。屆時政策兩難，加大干預扭轉預期成本更高；重啟資本管制，則打擊改革信心；另外，從企業來看，中國企業大部分也并未做人民幣匯率對沖，大幅貶值對企業沖擊同樣較大。
從這一角度而言，筆者仍然堅持此前觀點，此時人民幣匯率政策如何決策關乎重大，中國切勿采取一次性大幅貶值的方式應對危機。相反，參考亞洲金融危機時的經驗，保持定力，穩定經濟基本面，加快改革仍然是防范金融危機的良方。
文/沈建光 來源：英國《金融時報》
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