2016年剛開始，香港金融市場便遭受了大規模的沖擊。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創8年來新低。與此同時，香港股市恒生指數也于1月20日跌穿19000整數關口，創下42個月新低。更令人不安的是，曾在1997年亞洲金融危機中翻云覆雨的投資大鱷索羅斯近日直言不諱：全球面臨通縮壓力,中國經濟硬著陸，做空了亞洲貨幣和美股。考慮到當前危機與1997年亞洲金融風暴越發相似，大有“山雨欲來風滿樓”之勢。

為防止危機進一步惡化，及時總結當時各國應對金融危機的經驗與教訓，十分必要。在筆者看來，為防止亞洲金融危機重演，中國的作用至關重要，亞洲金融危機的以下三點啟示可以供參考：

一、貨幣一次性大幅貶值?往往是危機的開端

回顧1997年亞洲金融危機，泰國央行放棄盯住匯率制度，允許貨幣大幅貶值是引發亞洲金融危機的導火索。

自1984年6月以來,泰國一直實行盯住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于貨幣籃子中美元權重占比高達80%至82%,泰銖對美元匯率長期維持在25:1的水平上，泰銖實際上即為盯住美元的匯率制度。而正如筆者在《美元周期與金融危機邏輯與應對》文章中所提，亞洲金融危機爆發之前的十余年內，美國經濟由于面臨著貿易與財政雙赤字困擾，采取弱勢美元戰略，同期兌主要貨幣持續走弱。由于泰銖采取的是盯住美元制度，隨美元貶值，危機爆發之前，由于出口競爭力較強，泰國經濟自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增長，十分搶眼。

然而，伴隨著1995年美國經濟復蘇，美國互聯網熱潮的興起吸引大量資金重新流回美國，美元開始進入上漲周期。盯住美元匯率制度下，泰銖隨即也大幅升值，出口受到負面沖擊，經常項目逆差迅速擴大。1995年泰國經常項目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同時，伴隨著資金流出，前期泰國積累的房地產與股票市場泡沫相繼破滅，泰國經濟形勢急劇惡化，泰銖面臨越來越大的貶值壓力。

正是看準泰國基本面的矛盾與匯率貶值壓力，以索羅斯為代表的國際對沖基金自1997年初開始對泰銖發起了連續攻擊，先利用向泰國銀行借入泰銖遠期合約，而后于現匯市場大規模拋售的方式做空泰國匯市。泰國政府采用外匯儲備干預對抗做空勢力，并一度將離岸拆借利率提高到1000%打擊做空等，一度打壓了做空勢力。

然而，由于當時泰國的外匯儲備只有300多億美元，面對強大的貶值壓力與高達790億美元的中短期外債，做空態勢很快又席卷重來。泰國的中央銀行于7月2日放棄已堅持14年的泰銖釘住美元的固定匯率制度，實行有管理的浮動匯率制，雖然央行同時還宣布將利率從10.5%提高到12.5%以期一定程度上保衛泰銖。

面對泰國放棄盯住美元制度，國際社會，特別是IMF曾表示贊許，認為泰國央行此舉意在走出當前經濟困境，確保宏觀經濟調整和金融穩定。然而，其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預期。相對于取消盯住美元匯率之初，各界對泰銖會貶值至多20%的預期，當日泰銖便貶值了18%，而其后泰銖一路下跌?60%，大大超出泰國央行預期。與此同時，泰銖貶值引發的金融危機沉重地打擊了泰國經濟發展，引起泰國擠兌風潮，擠垮銀行56家，泰國物價不斷上漲，利率居高不下，流動資金緊張，股市大跌，經濟陷入嚴重衰退。

在筆者看來，亞洲金融危機中，泰國一次性貶值的教訓提示我們，認為一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩。在實踐中，匯率波動往往會放大，預期非但不會因為一次性貶值而消退，反而使再一次貶值的預期更加強烈。一次性貶值很難達到所謂的理想中的合理水平，反而助長貶值大幅超出預期，造成難以挽回的后果。

當下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預期。但與泰國當時貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預期必將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改時一樣?，這將使中國陷入更加被動的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預期將更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。

此外，突然大幅貶值對出口商和美元債務企業和金融機構打擊很大。所以，一次性大幅貶值非但不能解決當前的困境，還可能觸發金融危機，實不可取。

二、增強資本流動可以，但重回資本管制需謹慎

面對1997年的亞洲金融危機，與其他國家實施的所謂IMF型策略不同，馬來西亞拒絕求助于IMF，轉而實行資本管制，以期扭轉迅速衰退的國內經濟，震驚了當時的國際市場。馬來西亞之所以做此選擇，主要原因是認為接受IMF救助的條件過于苛刻，如必須貶值本國貨幣，調高利率，緊縮信貸，加稅以及向外國投資者無限制開放等，國內政策受制于人。與此同時，同期接受救助的國家表現并未得到好轉，如印尼、泰國每況愈下，也堅定了馬來西亞拒絕援助的決心。

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