中國經濟的去杠桿化一直似乎會是一個漫長而麻煩的故事，將持續許多年甚至數十年才能被證明取得成功。最近的一個章節涉及國內A股突然暴跌，在不到兩周時間里下跌了19%，并催生了上周末被廣泛形容為“緊急行動”的貨幣政策放松舉措。

從第一張圖表右側的兩條紅柱（“陽燭”）就可看出過去兩周股價下挫的劇烈性。正如泡沫時期經常會發生的，隨著布林通道加寬，波動性急劇增加，許多新入場者肯定已嚴重受損。

然而這個故事還遠未結束，股市泡沫往往會持續兩到三年時間，我們不能排除未來幾個月內看到新高的可能性。但我們能確定的是，市場波動率很可能在相當長一段時間內保持在危險的高位，中國內地投資者將進入一個投機性很強的市場。

即使在最近這輪大跌過后，國內股市過去一年仍上漲一倍以上。到目前為止，這對整體經濟影響非常小，似乎表明此輪下挫只是一個市場事件，不會轉化為消費支出或銀行放貸。不過，央行迅速對股市暴跌作出回應，果斷調整貨幣政策的事實，似乎表明當局真的開始有所擔憂。

更令人擔心的是，中國現在面臨三個相互關聯問題的沖擊波：股市泡沫、房地產市場見頂，以及削弱了銀行業的信貸爆炸（1）。奧斯卡?霍爾達(Oscar Jorda)、莫里茨?舒拉里克(Moritz Schularick)和艾倫?M.泰勒(Alan M. Taylor)最近發表的新研究報告明確證明，在過去120年的全球經濟史上，這個可怕的“三位一體”曾給許多經濟體帶來極其惡劣的后果。

他們的研究并不針對中國，但它顯然提出了一個問題：相比大量案例展示的國際經濟史規律，中國的特色能否使其獲得更好的結果？

近期中國股市行為的泡沫特征已經明顯存在了一段時間。通過融資購買股票的保證金交易已上升到總市值的8%以上，用任何國際標準衡量都是異常高的水平。今年迄今新設立的交易賬戶數量上升了10倍。

沒錯，有一些經濟基本面因素在支撐牛市，包括A股整體的市盈率僅約為21倍（2），以中國的經濟增長速度而言并不過高。但信息技術板塊一些股票的市盈率顯然已直上云霄，就如2000年美國納斯達克(Nasdaq)的網絡股泡沫。最起碼，這些板塊在未來某個時間點出現劇烈洗牌似乎難以避免。

高盛(Goldman Sachs)表示，A股總市值約為中國名義國內生產總值(GDP)的110%，因此如果A股市值減半，相當于名義GDP 55%的國內財富將蒸發（3）。這聽上去令人非常擔憂，但這筆財富的相當大一部分是近期才出現的，還沒有滲入到消費支出的基礎水平。就像2000年納斯達克崩盤的案例那樣，消費支出最終所受影響可能不大。

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