其次，只要是一國政府通過支付了市場化對價而積累起來的外匯儲備（無論是賣油，還是用本幣購買的外匯儲備），既然已經發生了市場化交易，該國央行原則上而言就具備了對外匯儲備的自由處置權。事實上，央行在購買外幣資產的時候，并沒有簽所謂的回購協議（也即承諾在未來特定時期賣出外幣并買入本幣），因此并沒有義務對交易對手承諾到期出售外匯儲備，更沒有義務按照當時購入外幣時的匯率，將外幣再出售給交易對手。否則，一國政府就不可能在完全開放了資本賬戶之后，重新管理資本賬戶了。重新管理資本賬戶，就意味著開始限制資本自由跨境流動，按照這些專家學者的邏輯，這就意味著政府違約了。

再次，當年把外匯儲備賣給央行的交易對手，未必就是現在從央行這里購買外匯儲備的交易對手，因此套用基金投資者贖回基金的說法，并不恰當。例如，過去中國積累起如此之高的外匯儲備，大部分是通過貿易順差與外商直接投資的流入。而當前中國面臨的資本流動主要是短期國際資本的持續流出，其中有一部分還是在市場上做空人民幣的投機者。這就意味著，過去中國央行積累外匯儲備的交易對手，更多的是有著真實交易背景的企業與外資來華企業，而當前中國央行消耗外匯儲備的交易對手，更多的是跨境套利交易者與有著多元化配置需求的投資者。這兩類交易對手并不是同一個群體，因此不能套用基金投資者贖回基金的做法。

在2003年至2008年期間持續的經常賬戶順差導致外匯儲備的持續增加其實是一種資源錯配。持有太多的外匯儲備會面臨很高的機會成本、匯率風險與沖銷成本。中國央行是在人民幣兌美元不斷升值背景下用人民幣資產不斷換回美元資產，這意味著央行會承擔福利損失。但是，為了匯率維穩。輕易地花掉這些外匯儲備也是資源的錯配。事實上，央行在當前背景下持續公開市場干預的結果，無非是在人民幣兌美元貶值的背景下，不斷用美元資產換回人民幣資產，這就會造成新一輪福利損失。我們認為，更好地花掉外匯儲備的方式，是用外匯儲備去購買海外資源、先進技術與人力資本，或者用外匯儲備進行全球直接投資，或者用外匯儲備更加積極地參與全球與區域金融合作等。僅僅為了匯率維穩就花掉如此寶貴的外匯儲備，是一種不值當的策略。

綜上所述，筆者建議，在當前國內外環境下，中國央行應該在加強跨境資本流動管理的同時，進一步增強人民幣匯率的彈性，這樣既有助于增強中國貨幣政策的獨立性，也有助于節約儲備的消耗。高達3萬億的外匯儲備是中國未來經濟發展與金融穩定的寶貴資源，是中國人民的國民財富，應該用到更具價值的渠道上去。

文/張明 中國社科院世經政所國際投資室主任 來源：英國《金融時報》

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