腿部萎縮的健美運動員

中國是一個充滿分歧的國家。其以軍事實力，經濟份額，人口為代表的“硬實力”已遙遙領先其以金融業自由度和流動性，法治等為代表的“軟實力”。中國就像一個健美運動員，代表經濟實力的上身肌肉發達，預示金融市場的下身骨瘦如柴。中國政府已認識到這個不協調，并決定重點發展其“腿部”，以支持長期經濟發展。

貿易上中國并不需要迫使人民幣貶值。很多觀點認為因為經濟放緩北京希望或需要貶值人民幣，因此在無其他政策可用的情況下，按了“緊急按鈕”，對此我們不同意。

分解中國的經常賬戶盈余發現，中國貿易年增長率從2008年第四季度金融危機前3610億美元急劇飆升至2014年第四季度的4760億美元。全球大宗商品價格的大幅下跌對于中國這樣能量和投入密集型經濟的貿易已經起到重要的正面沖擊。從絕對美元計算，中國貿易順差比金融危機前的峰值高出32 ％ ，而大約占GDP的5% 。縱觀中國的貿易平衡，我們很難看到人民幣升值對外貿易的妨礙。

經常賬戶盈余增長速度不及貿易盈余增長。一方面，由于中國海外資產主要是債券，而外國人持有的中國資產主要是收益率較高的股票或股票類資產，從而導致收入平衡日益惡化；另一方面，由于對外旅游和外向型學生流，服務平衡受損，但是，更多這不應該直接與人民幣水平相聯系。

簡而言之，雖然中國經濟確實放緩，投資和貿易增長同時減速。觀察中國貿易平衡和經常賬戶平衡，很難推斷中國對人民幣貶值的迫切需要或者說人民幣貶值將對經濟減速有決定性的緩解作用。

值得注意的是，政策制定者不僅決定大多數經濟軟著陸，也在指導經濟軟著陸。

資本外流是更大的問題

我們一直認為，中國的主要外部挑戰更多的是關于如何管理資本流動，而不是貿易。 因此匯率政策將需要調整，以應付未來的匯率變動預期，而不是當前匯率水平。

首先，中國已經積累了巨大的美元企業債務，根據國際清算銀行，其總額超過1.2萬億美元。十多年來，以較低利率且注定貶值的美元借款來資助企業運營是行之有道的。借更多的美元債券投資本地房產和股市也很有道理。這個巨額美元債務應使央行謹慎干預市場，以引發踩踏償還美債事件，例如，人民幣長期貶值。這就是為什么狹窄的看，我們曾認為，維護穩定匯率似乎比試圖尋求實際有效匯率更重要。

其次，中國在未來幾年內，隨著資本賬戶自由化，將發生資本外流海嘯。

筆者認為，中國政府而非私營部門持有一個極高比例的國外流動性資產——極其危險的是，私營部門積累的大量財富大多集中為人民幣資產。而達到私營部門持有相對平衡的國內和國外資產，依照15年前的韓國和30年前的日本的經驗，我們預計中國將有價值3萬億美元的資本流出。這將是代表經濟繁榮以來中國境內被壓抑已久的良性資產外流，雖然目前沒有一個方便私營部門投資海外的出口。

不同于美國財政部，我們認為中國官方積累大量外匯儲備是合理的，因為這是私營部門潛在資產流出“預存資金”的一種形式。換句話說，過去15年官方對市場的干預是必要的，一方面因為私營部門到海外投資的愿望和能力之間不匹配，另一方面防止資本外流有助于協助管制相對緊張的資本市場。

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