新基礎貨幣投放工具之辯

《21世紀》：從信貸上講，央行現在傾向于讓特定部門來放貸，即使多側重于民生方面，但沒有人來監督和評估效果，這是否有可能造成新一輪的市場扭曲？

張明：中國央行尤為不易。歐洲央行只有一個貨幣政策目標，就是防通脹。美聯儲的貨幣政策目標也只有兩個，就是促增長和防通脹。中國央行之前定的貨幣政策目標就有四個：保增長、防通脹、促就業、促進國際收支平衡。現在定向寬松，還意味著增加了第五個目標，就是“調結構”。

經濟學界有個很著名的丁伯根法則，一個機構想要實現幾個目標，就要有幾項獨立的政策工具。央行如此多的貨幣政策目標，彼此之間是否會沖突？現有的貨幣政策工具能夠確保實現上述目標嗎？調結構是否會成為中國貨幣政策的難以承受之重呢？

換句話說，貨幣政策天生是一種總量型工具，天生就應該管經濟體內流動性的多少、利率的高低。而不應該指揮讓多少錢、以什么樣的價格、流向誰。用貨幣政策來調結構，在我看來，是一種工具的錯配。

如果中國央行可以決定，特定規模的錢以什么樣的價格來給誰，這就意味著央行在發揮一部分產業政策的職能，這可能使其貨幣政策獨立性受到更大挑戰。

《21世紀》：外匯占款以后，你曾經提到，最適宜的基礎貨幣投放機制，仍然是在公開市場上的國債買賣。但目前來看，毫無疑問，很多人都將PSL這種定向寬松當成貨幣投放的新工具。孰優孰劣如何判斷？

張明：這是個很重要的問題。我認為當前對貨幣政策的討論很糾結，主要是因為把以下三個問題給弄混了。

第一個問題是，在利率市場化背景下，中國傳統的貨幣政策調控框架面臨轉型。過去是以數量調控為主，現在管數量很難管住了，不得不轉為管價格。貨幣政策要從數量調控為主轉為價格調控為主，首先必須找到一個短期的基準利率，把它作為未來的主要調控工具；其次，要完善收益率曲線，這就需要發展不同層次的債券市場。美聯儲是只調控短期利率，通過收益率曲線來傳導至各種中長期利率。而我們現在的傳導機制存在阻礙，這就是為什么雖然基準利率下調了，而中小企業的融資成本卻下不來。

第二個問題是，隨著外匯占款增量的下降，過去很穩定的基礎貨幣投放渠道變得不再穩定。因此需要找到一個新的基礎貨幣投放工具。

第三個問題是，在當前宏觀經濟形勢下，是否需要放松貨幣政策。

中國央行推出PSL 和MLF，究竟是想僅僅實現定向放松的目標，還是準備將其當作一個新的基礎貨幣投放工具，還是試圖兩者兼得，我不得而知。但是，我覺得把PSL 和MLF作為中期流動性投放工具的做法欠妥。作為中期的流動性投放工具，最好是沒有特定方向的，也就是央行僅僅是通過新的工具來增加市場的總體流動性而已。而上述兩個工具帶有鮮明的信貸配給功能。比如10月份，傳聞央行做了5000億元MLF，央行既管了信貸額度（5000億），也管了資金價格（3.5%），甚至還管了具體投向。我個人認為，真正宏觀意義上的中期投放工具不能管得這么細，資金最終流向哪兒，應該由市場來決定。

我認為，未來更適宜的基礎貨幣投放機制，是央行在公開市場上買賣國債。現在有兩個問題待解，一是財政部不想發太多國債；二是央行賬面上的國債資產很少。這就制約了上述方案的實施。我們團隊在構想一個方案，試圖既促進國債市場的發展，又給央行提供新的公開市場操作工具。

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