最后都要歸結到資金的去向。如果中國舉債完全是為了給精英們購買歐洲昂貴的汽車和美國的奢侈房產，那么就不會帶來任何回報。過去二十年，中國擁有一種自然資源，是全球其他地區(qū)需要、而且無論從規(guī)模還是成本上都無法與中國競爭的，那就是勞動力。這種資源正在老化、規(guī)模變小、成本上升。中國過去幾年實現(xiàn)的舉債規(guī)模是不能復制的。

未來中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)兩種情況：一，資產結構變化將使中國經(jīng)濟增長更多地由輕資產服務業(yè)來驅動；二，在缺乏更多基礎設施和房地產建設的情況下，經(jīng)濟增長將陷入停滯，隨著債務進一步擴大，經(jīng)濟將逐漸失去償債能力。

正如我們在報告中所提到的那樣，我們預計中國將出現(xiàn)前一種情況。

對投資者來說，金融市場中哪些部分最具有吸引力？

從投資組合構架角度看，我們建議避開大宗商品和能源。如果中東地區(qū)的沖突、美國失業(yè)率下降以及美國經(jīng)濟轉強不能推高油價，那么從長遠來看，大宗商品市場前景黯淡。中國對大宗商品的需求強度減弱也影響到了其他大多數(shù)品種的大宗商品。鋁可能例外。我們認為，在油價處于數(shù)年低點的情況下，未經(jīng)加工的大宗商品將面臨風險。與可再生能源的短期關聯(lián)性可以幫助對沖這一風險。大宗商品價格下跌的另一面是中國是全球最大、也是增長最快的的油氣和煤炭市場，而大宗商品價格下跌正在對中國經(jīng)濟起到一種自動穩(wěn)定作用。

尋找對中國金融機構的敞口。從類股角度而言，金融股目前仍是H股史上唯一一個估值明顯偏低的類股。鑒于我們樂觀看待中國經(jīng)濟的整體彈性以及日趨完善的狀況，我們認為銀行和保險公司的風險溢價過高。基于同樣的理由，買入高風險銀行股票似乎更有道理。有關高風險銀行股的買入信號或許是中國領導層明確承認，到2020年每年保持7%的GDP增速既不現(xiàn)實，也不可取。

中國的電信類股像是整個中國的縮影（這是好事）。中國移動(China Mobile)資本支出最高的年份出現(xiàn)在今年。該公司用戶數(shù)量將持續(xù)增長，其網(wǎng)絡的使用率和投資回報率由此將繼續(xù)增加，盈利和現(xiàn)金指標也將走高。中資電信企業(yè)是全世界最便宜的電信類股。

就中國的科技和工業(yè)股票而言，要想成為“全球領頭羊”恐怕是多年以后的事了。目前隨著有關中國的最糟糕情景逐漸改善，我們將主要關注股票的均值回歸。長遠來看，我們會尋找所有基于品牌或技術的分化跡象。歐美汽車生產商在中國享有的技術優(yōu)勢可能會持續(xù)。中國合資企業(yè)應該會受益。中國可再生能源公司（太陽能供應鏈）看起來魅力依舊。

自動化將讓中國有機會保護本國制造業(yè)不受勞動力成本上漲的影響。

奢侈品業(yè)、博彩業(yè)的前景看起來都不太妙。中國反腐運動持續(xù)的時間越長，對中國股市和政府積極影響就越大。中國股市上所有股票的股價都已因貪腐風險的存在而被打了折扣。如果中國能夠堅持反腐決心，并公正無私地實施反腐行動，那么這種折扣就會隨著時間的推進而逐漸減小。然而，這將使得博彩業(yè)和奢侈品行業(yè)陷入困境。

中國的互聯(lián)網(wǎng)似乎是一個良性而封閉的回路。目前，中國已經(jīng)是世界上最大、發(fā)展最快的電子商務市場。放眼全球，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度從來都不是問題。

但發(fā)展受阻是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)曾經(jīng)遭遇過的問題。不過，中國的互聯(lián)網(wǎng)似乎已經(jīng)建立起了一套生態(tài)體系，這一體系基本隔離了網(wǎng)景(Netscape)、美國在線(AOL)、MySpace、雅虎(Yahoo!)、EBay曾經(jīng)遭遇的各種風險。

電動汽車問世以來，最大的受益者之一是全球的公用事業(yè)行業(yè)。提供節(jié)能技術的公用事業(yè)行業(yè)和資本品制造商們已進入一個長達十年的資本支出周期，而且隨著電力（特別是清潔能源所生產的電力）逐漸取代制造業(yè)、工業(yè)和交通領域中化石燃料的地位，能源需求也變得越來越旺盛。

（本文摘自Bernstein Research分析師的報告《四年之癢：中國調整經(jīng)濟結構、減少負債和降低增速對世界的影響》(The Four Year Itch. . . Implications of A Re-balanced, De-Leveraged, Slowing China)，報告作者是Michael W. Parker、Flora Chang和Derek Lam。）

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