三、多維視角下的債務(wù)可持續(xù)性

考察債務(wù)的可持續(xù)性，我們選擇了以下三個維度：一是考察實體部門利息負(fù)擔(dān)，特別是它與增量GDP的比重，剖析較高的債務(wù)能否持續(xù)“滾動”下去；二是考察政府部門作為債務(wù)危機(jī)的“最后貸款人”，其本身的債務(wù)持續(xù)性如何；三是從主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的角度，討論主權(quán)資產(chǎn)可否覆蓋不斷增長的政府債務(wù)。

（一）實體部門利息負(fù)擔(dān)視角。首先，高儲蓄不能保證利息負(fù)擔(dān)較低。中國當(dāng)前儲蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價格，未來利率不會大幅攀升。但僅有儲蓄率高并不能保證利率水平較低，因為從儲蓄到投資，經(jīng)歷了許多鏈條，如果層層鏈條層層加碼，最終融資成本就會大幅上升，從而利息負(fù)擔(dān)加重。這正是中國當(dāng)前金融體系的問題存在。其次，中國去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國又處在加息周期導(dǎo)致中國加息壓力增大，從而導(dǎo)致國內(nèi)利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的風(fēng)險。第三，如果經(jīng)濟(jì)增長率還有所下滑的話，利息負(fù)擔(dān)占增量GDP比重還會進(jìn)一步上升。

（二）政府債務(wù)可持續(xù)性視角。任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，而政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任。盡管我們分別考察分部門的杠桿率并剖析其隱含的風(fēng)險，但顯然，政府部門杠桿率的動態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因為這直接涉及到政府有沒有能力來應(yīng)對債務(wù)增長過快而引發(fā)的危機(jī)。我們對政府部門杠桿率的動態(tài)情景模擬表明：在未來的20年，政府部門杠桿率還是會逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂。收斂時間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實際增長率與實際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門杠桿率會持續(xù)走高，出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

（三）主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表視角。2000-2015年，中國主權(quán)負(fù)債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升5.5倍；中國的主權(quán)資產(chǎn)也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，上升了5.4倍。這樣，中國政府所擁有的資產(chǎn)凈值在該段時期顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為“最后貸款人”的政府，其負(fù)債在不斷累積，但同時，政府資產(chǎn)也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現(xiàn)的資產(chǎn)），中國的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正。這意味著相當(dāng)長時期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。但包括養(yǎng)老金缺口、銀行顯性、隱性不良資產(chǎn)，特別是“后融資平臺時代”地方政府新的或有負(fù)債風(fēng)險值得關(guān)注。

綜合以上三個維度，從利息支付角度，未來利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個不斷上升的態(tài)勢，也意味著債務(wù)風(fēng)險在上升。但結(jié)合國家資產(chǎn)負(fù)債表，一方面，政府資產(chǎn)也在不斷上升，另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機(jī)制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對風(fēng)險的能力在上升，從而債務(wù)的可持續(xù)性得以保障。

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