國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普近期相繼下調(diào)了中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)展望，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和財(cái)政部的強(qiáng)烈反駁。市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)究竟有沒(méi)有道理？我們應(yīng)該如何理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是理解當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵。

去年8月至今年1月恐慌性換匯背后，不僅是貶值預(yù)期作祟，中國(guó)的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升也起到了推波助瀾的作用——正是后者，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率大幅滑坡，加劇了資本流出。雖然近兩個(gè)月市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，但以CDS（Credit Default Swap, 信用違約互換）衡量的中國(guó)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍遲遲未能回落至去年8月匯改前的水平。市場(chǎng)定價(jià)短期內(nèi)難免受情緒干擾，但在較長(zhǎng)時(shí)間維度下自有其內(nèi)在邏輯。

在筆者看來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)和金融體系內(nèi)在聯(lián)系日趨緊密、傳導(dǎo)不斷深化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)積累至今的各種局部失衡和隱患，日益演變?yōu)橐粋€(gè)相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制：

首先，作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行核心的企業(yè)部門(mén)已墜入“債務(wù)－通縮”陷阱。按筆者估算，過(guò)去5年間，以國(guó)有企業(yè)為代表、包含地方融資平臺(tái)在內(nèi)的企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額大幅擴(kuò)張了120%。其債務(wù)率（債務(wù)/GDP）急速膨脹了40個(gè)百分點(diǎn)左右，遠(yuǎn)超其他主要經(jīng)濟(jì)體。與此同時(shí)，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)卻連續(xù)4年下跌，而GDP平減指數(shù)也在去年陷入通縮。通縮造成實(shí)際利率居高不下，推高了債務(wù)負(fù)擔(dān)。二者轉(zhuǎn)而抑制總需求、加劇通縮。這導(dǎo)致名義GDP增速在短短5年內(nèi)急劇下滑了12個(gè)百分點(diǎn)（其中工業(yè)部門(mén)名義GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至－0.4%），進(jìn)一步推高債務(wù)率、形成惡性循環(huán)。

其次，企業(yè)部門(mén)景氣惡化激化了其他領(lǐng)域的矛盾和隱患：（1）銀行體系壞賬壓力劇增。不良貸款和關(guān)注類(lèi)貸款余額過(guò)去一年便大幅增加了41%；（2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率低迷、流動(dòng)性充裕的背景下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫（如股市、一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)等）此起彼伏，不斷沖擊金融體系穩(wěn)定；（3）資本外流和貶值壓力難以消退。

最后，上述各隱患相互共振，通過(guò)資金、信心和預(yù)期等渠道反過(guò)來(lái)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)缺乏協(xié)調(diào)的被動(dòng)應(yīng)對(duì)更是火上澆油。

由此，整個(gè)系統(tǒng)加速滑向動(dòng)態(tài)不穩(wěn)定的路徑。正反饋機(jī)制是理解這一局面的關(guān)鍵。片面關(guān)注其中的某一些問(wèn)題、而忽略各因素間相互強(qiáng)化的內(nèi)在聯(lián)系，都會(huì)失之偏頗。

這一困局背后固然有周期性因素的影響，如房地產(chǎn)調(diào)整、外需不振。但追根溯源，維穩(wěn)導(dǎo)向下政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)日益僵化，使得經(jīng)濟(jì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)必要的調(diào)整和出清。這導(dǎo)致周期性疲弱不斷固化為結(jié)構(gòu)性頑疾，最終催生出以上惡性循環(huán)。

為穩(wěn)定公眾預(yù)期，監(jiān)管層往往強(qiáng)調(diào)以“動(dòng)態(tài)和發(fā)展”的眼光看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)調(diào)基本面的諸多有利因素，如高儲(chǔ)蓄率、殷實(shí)的財(cái)政政策空間、高達(dá)3萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)、中高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、相對(duì)穩(wěn)健的服務(wù)業(yè)等等。遺憾的是，恰恰是在“動(dòng)態(tài)和發(fā)展”的視角下，這些因素彼此間并未形成正循環(huán)，從而導(dǎo)致其中的個(gè)體不斷被消耗。這顯然無(wú)法構(gòu)成真正意義上的“護(hù)城河”。

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