去年8·11匯改后，中國央行在境內外市場對人民幣匯率進行了一定程度的干預，以保證匯率的平穩，為了防止市場形成貶值預期造成“踩踏效應”。由于市場仍然存在比較明顯的人民幣貶值預期，筆者相信未來一段時間內中國央行仍將保持對市場的干預力度。

事實上，外匯市場干預是很多央行面對匯率大幅波動的本能選擇，在過去的幾年中，俄羅斯央行就曾經大幅度干預盧布的匯率，俄羅斯的故事也有一定的借鑒意義。

首先需要了解一下盧布的國際地位，俄羅斯是全球第九大經濟體，軍事實力也排名全球前列，其經濟結構相對單一，石油產業是其最為重要的經濟支柱。石油出口也是其外匯收入的主要來源。在全球外匯市場上，根據國際清算銀行在2013年的統計，盧布的交易量排名全球第十二位，占全球交易份額的1.6%，同期人民幣的交易量全球占比為2.2%，排名第九。從主要外匯對交易來看，美元兌盧布的交易量在2013年排名全球第十。從這些指標來看，盧布是全球重要的交易貨幣之一。

俄羅斯的外匯儲備從2013年年中的高點5300億美元，下降至2015年9月的3600億美元，其下滑的主要原因是俄羅斯央行在外匯市場的干預行為。與此同時，盧布兌美元的匯率從2013年的1美元兌31盧布貶值至1美元兌66盧布，貶值幅度超過一倍。但從效果來看，俄羅斯的外匯市場干預最多只是延緩了盧布的貶值，并沒有從根本上改變其趨勢。

從俄羅斯央行公布的干預記錄可以看出，盡管市場在2014年年底由于美國對俄羅斯的制裁開始關注盧布貶值的問題，但事實上俄羅斯央行的干預舉動從2013年已經開始，2013年全年，俄羅斯央行在市場上至少動用了250億美元來捍衛盧布匯率，同期俄羅斯的外匯儲備從年中高點的5300億美元下滑至年底的5000億美元，兩者的變動幅度相當。盧布對美元的匯率當年也幾乎在30-33之間的區間窄幅震蕩，某種程度上表明俄羅斯央行的干預舉動還是取得了一定的效果。

但隨后伴隨著俄羅斯與烏克蘭在克里米亞問題上的沖突嚴重，美國和歐盟也開始逐步卷入，這導致了市場對于俄羅斯政局動蕩的擔憂，盧布也在2014年3月左右出現10%的貶值，至1美元兌換36盧布，同期，俄羅斯央行的干預力度開始加大，2014年1月和2月，俄羅斯央行分別動用了70億美元和60億美元對外匯市場進行干預，到了3月份的干預力度明顯加大，當月就動用了220億美元，此后盧布出現了一定的升值，并在年中回到了1美元兌換34美元的水平。從2014年6月至2014年9月，由于匯率相對穩定，俄羅斯央行沒有對市場進行干預。

然而，市場上仍然暗流涌動，從2014年年中開始，油價從100美元的高位開始下滑，到了9月突然穿斷崖式的下跌，到12月底，油價在半年內跌幅將近50%，這成為了盧布真正噩夢的開始，到2014年12月底，盧布兌美元大幅貶值至1美元兌60盧布的水平，期間俄羅斯的經濟也出現了明顯的下滑，全年經濟增長率從2013年的1.3%下行至2014年的0.6%，伴隨經濟下滑和貨幣貶值的，是通脹的不斷上升，到2014年年底，俄羅斯的通脹率已經超過兩位數，幾乎是年初的一倍。

面對盧布的貶值，俄羅斯央行在2014年10月份再次動用了270億美元的外匯儲備對市場進行干預。到了11月份，俄羅斯央行的干預力度明顯減小，當月僅動用了不到8億美元進行市場干預，但盧布貶值趨勢不減，到了12月，盧布從48一線跳升至60的水平，在1個月內的貶值幅度超過20%。2014年12月，俄羅斯央行動用了110億美元。

同時，俄羅斯央行通過大幅度加息來提高做空盧布的成本，2014年11月，俄羅斯央行從關鍵利率從8%上調至9.5%，這樣的一個大幅度的升息也讓市場開始擔憂俄羅斯經濟的前景。與此同時，俄羅斯央行的聲明也透露出“將允許盧布匯率自由浮動，不會無限度干預外匯市場”的意味。2014年12月，俄羅斯央行兩次加息，將關鍵利率從9.5%的水平大幅上調至17%。而這時候，市場的分析人士都很清楚，俄羅斯經濟在短期內難以恢復，超高的利率盡管可以打擊做空力量，但對整體經濟的侵蝕也將是長期的。

到了2015年1月份，俄羅斯央行最后一次使用了20億美元對外匯市場進行干預，此后再無行動，有意思的是，盧布匯率將近1美元兌70盧布的高點逐步值至年中的1美元兌50盧布的水平左右，但伴隨油價的的進一步下跌，俄羅斯經濟陷入衰退。從6月開始，盧布再度出現貶值，并一路下跌至9月份的66盧布兌一美元的水平。

在2014年當年，俄羅斯動用了700億美元對外匯市場進行干預，但俄羅斯過度依賴能源的經濟結構，導致了其經濟基本面快速的惡化。盡管市場已經習慣于盧布匯率的大幅波動，但留給俄羅斯的卻是經濟衰退和通脹高企。

在盧布匯率大波動的幾年中，中國企業也面臨著巨大的損失，由于匯率波動較大，以及這些企業對匯率管理的忽視，導致了企業銷售產品就虧損的窘境。大量企業因此被迫停止在俄羅斯市場的銷售。

提高風險管理的意識，是市場留給我們的最大啟示。另外需要指出的是，中國央行盡管手握大量的外匯儲備，但干預匯率并非長久之計，同時按下葫蘆浮起瓢，匯率看似穩定，但對經濟可能造成很多的扭曲效應，因此根本上來說，中國仍然需要通過加速改革，改善整體經濟基本面的狀況，并提振市場的信心。值得注意的是，采取過多的行政性手段來避免人民幣貶值，事實上只能改變市場的短期方向，并不能改變市場的預期。此外，中國企業也需要改變“不愿意管理匯率風險”的習慣，否則最終的重擔將全部落在央行身上。

文/周浩 德國商業銀行中國經濟學家 來源：英國《金融時報》

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